$嘉信理財(SCHW.US) 三季度業績屬於預期中的還不錯，亮點在利息、交易收入，主要體現降息預期下目前資本市場交易活躍度的提升，以及公司作為龍頭，自身積極有效的現金管理和規模效應下的成本優化。
具體來看核心要點：
1、兩個關鍵指標——NNA、NIM：目前而言，如果對嘉信業務由繁化簡，最核心的就是看用戶資産的淨增加情況，和息差收益率。一個反映長期視角下的内生增長（規模驅動的商業邏輯），一個反映資産變現的能力（淨利息仍是主要變現口）。
（1）資産淨增加（NNA）：三季度 NNA 為 1340 億，年化增速達到 4.9%，一如市場預期，逐漸貼近長期指引區間 5%-7% 的下沿。後續能否繼續回歸到中位數 6% 及以上的水平，是驅動内在價值提升的關鍵。
（2）淨利息收益率（NIM）：三季度 2.87%，超出市場預期。雖處於降息周期，但 9 月才宣佈首次降息 25 個基點，對 Q3 當期影響有限，其次 Q3 活躍的資本市場，帶動高利率的融資融券交易顯著增加，使得收入端的利率繼續走高。與此同時，三季度嘉信短期債務環比淨減少 27 億，降低了利息支出，因此一增一減下，息差收益率進一步擴大。
2、交易業務：三季度同比增長 25%，主要靠 DARTs 帶動（同比增長 30%）。而 DARTs 的活躍，又離不開主要穩定 6% 增速的賬戶數擴張，以及人均 10% 的資産規模增加，再加上行情的助力提高換手率。
DARTs 環比略微下降，但 Q3 的衍生品交易筆數滲透率達到了 22%，比上季度增加了 2pct。這使得平均單筆收入環比增加，再加上 Q3 多出兩個交易日，三季度交易收入要明顯高於二季度。
3、淨利息業務：三季度同比增長 37%，相比上季度增長進一步加速，核心驅動就是上面提到的 NIM 提高，生息資産規模同比持平。
4、財富管理業務：三季度同比增長 13%，資管主要靠規模拉動增長，因為無論是 1P 的基金管理費還是 3P 的基金分佣，綜合費率都是往下走的。出於降息預期的影響，用戶將更多的閑錢投入到了貨基或者共同基金中，同時接受投顧服務的用戶資金在三季度也有明顯增加，從而帶動了財富管理規模的上升。
5、盈利能力：三季度支出項的變動，主要體現在員工費用的增加，營銷和基本運營費用都保持克制，最終經營利潤 30 億，盡管基數增高，但仍然實現 64% 的增速。利潤率為 49.2%，環比提升 1 個多點，同比提高 11pct。
6、股東回報：三季度回購了 2890 萬普通股，耗資 27 億美金，較上季度增加 9 億。若按照 Q3 水平年化計算，回報收益率為 6%，在低息環境下是一個還不錯的回報率水平。期末總股份 18.11 億股（包含潛在稀釋），環比減少 1100 萬，對 EPS 提升拉動 0.6%。
7、重要指標一覽：
海豚君觀點
三季度業績還不錯，略微超預期，整體上處於一個内生增長逐漸修復的趨勢中。不過如果橫向對比同行，成長性還是要落後 Robinhood 等新興平台。
但嘉信的估值也不算高，目前遠期 1 年估值 18x P/E，是低於 2023 擠兌危機之前、正常經營下的中樞水平 20xP/E，側面說明當下已經計價了一些後續降息的負面拖累。
與行業均值相比，嘉信目前的溢價水平也處於過去 10 年最低水平，直接顯示嘉信當時所面臨的業務困境以及新勢力的競爭威脅。但硬幣的反面，就是給嘉信在後續的追趕和估值修復上，留足了想象空間（+10%-20%）
正如海豚君在首次覆蓋深度反復提及，未來能夠驅動嘉信估值修復的動力，還是主要來自於：
（1）資産淨增加率 NNA 的提升（從當下低於 5% 的增速水平回到管理層的長期指引——5%～7% 增速的中位數甚至區間上沿水平）；
（2）加速償還短債降低資金成本，來抵消降息對淨息差率的影響；
（3）有效的現金管理：通過將客戶閑置資金自動轉存從嘉信銀行變換到外部合作的銀行（TD 銀行），即將客戶存款從表内變相轉移到表外，實現輕資産運營，來減少潛在的運營風險和成本拖累。
（4）規模效應下的成本優化，尤其是 Ameritrade 整合後能否進一步提高經營效率。
當然，從長期來看核心驅動還是第一點，即NNA 的提升最關鍵。其次才是看規模效應對嘉信的成本優化、現金管理以及股東回報的變化。如下圖展示海豚君對嘉信長期增長的驅動力做了拆分：
如果 NNA 年化增速能夠回歸公司指引的中位數 6%，那麼加上常規的行業增值收益 3%，資本變現效率（收入/資産規模）不變，以及運營支出每年增速 6%（低於收入增速 3 個點），能夠帶來大約 12% 的經營利潤 CAGR 增速。最後再加上 2～3 個點的回購分紅助力，那麼每股收益就有總計約 15% 的長期增長展望。
NNA 增速，雖然會受到行情表現的部分影響，但要獲得 alpha 增速還是要看嘉信的自身競爭力。就目前而言，主要指嘉信過去 「失去的三年」 中，仍待完成或彌補的工作上——「Ameritrade 用戶融合」 和 「産品創新叠代」。
（1）雖然早在 2020 年底就已經宣告收購 TD Ameritrade，但過去幾年嘉信一直在整合兩個生態的用戶。給原嘉信用戶提供更便捷的 「thinkorswim」 平台交易，以及給 Ameritrade 用戶提供更豐富的理財産品和投顧服務。
公司上季度透露，過去一年 Ameritrade 用戶的淨資産規模（NAA）同比增長了 100%，超過整個集團客戶淨新增資産規模的增速（46%），由此可見，1+1 大於 2 的協同整合效應正在發揮積極作用，這種用戶服務範圍的擴張滲透應該是一個在更長的周期裡，驅動 NAA 增長的因素
（2）在過去三年裡，因為深陷擠兌危機，耗費了公司團隊主要精力、資源，因此在産品創新上，嘉信落後於 Robinhood 等行業新勢力。尤其是在加密貨幣相關的産品服務佈局上，嘉信目前只有 2022 年推出的加密貨幣 ETF（BTCÐ）的主題基金，明年才會推出加密貨幣現貨交易平台。不過，監管合規問題可能也是嘉信在加密貨幣上佈局猶豫的原因。
因此，緊盯嘉信的産品創新進展（短期重點：擴充可投資衍生品的範圍、推進加密貨幣現貨交易、發行穩定幣）是有望看到估值進一步修復起點的前瞻信號。
不過，三季度嘉信在新的産品上暫無特別大的動作，主要圍繞另類投資平台、員工股權激勵管理方案等。除此之外，就是增設網點和團隊（已增 16 個，另計劃擴建 25 個，同時員工擴招 400 人），來做更多地區的用戶滲透。嘉信電話會上管理層會針對業務展望的闡述較多，建議投資者重點關注，海豚君稍後也會第一時間發佈在社區和交流群。
以下為詳細分析
一、嘉信業務架構簡介
嘉信理財，可以說是絕大多數美國家庭理財首選平台之一。在嘉信上：
（1）ToC（Investor service）：零售用戶可以實現從交易股票、債券，到購買基金、尋求投資咨詢，以及存貸款、信託等等，實現一套完整的財富管理規劃。
（2）ToB（Advisor service）：嘉信還面向外部的獨立咨詢顧問（RIA）提供交易、託管、融資等一係列支持服務。
兩個業務並非割裂，而是相輔相成。對於嘉信來說，通過外包 RIA 提供服務，可以用 「輕資産」 的方式完善自己的財富管理業務綫，甚至可以從 RIA 那裡觸達更多的優質客戶。同樣的，RIA 也可以憑借嘉信的聲望（資金託管安全可靠，有廣泛的交易品種等等），來實現自己獨立經營的訴求。
在交易、基金降佣的大趨勢下，嘉信依靠存貸息差、投資固收類的金融資産帶來的利息收益，彌補了交易收入的缺口。從集團整體來看，商業模式逐步定型——通過免佣金的證券交易，低通道費、零交易費的基金申贖，低咨詢費的智能投資以及無推廣費的獨立 RIA 託管服務來引流，壯大整體客戶資産規模（AUM）後，最終以資産生息（存、貸款利息/投資收益）為主的創收模式。
二、核心增長：走在修復回歸的健康之路上
三季度嘉信生態屬於是穩定擴張，幾個用戶指標：
（1）經紀賬戶數毛增 114 萬，剔除不活躍的 66 萬，淨增 49 萬。年化來看，相當於 12% 的毛增，7% 的流失，最終 5% 的淨增。從過往一年周期看，相對穩定。
保持這樣的增長，嘉信的營銷費用也相對穩定。綜合計算下人均獲客成本 207 美元，基本圍繞在 200 美元/人的中樞水平波動。由此可見，盡管外部競爭持續增強，但至少在目前的核心用戶群體上，嘉信的品牌心智還是比較堅實的。
（2）三季度客戶規模達到 11.6 萬億美元，人均賬戶資産規模進一步增長到 30 萬美元。整體來看，新增的 8000 多億資産，分別來自於新增入金 1380 億，一次性轉出 30 億，以及本身資産增值 7020 億。
從最終的年化增速上來看，也就是「5% 的新增入金 +7% 的市場波動」 帶來總資産規模 12% 的内生性增速。但市場波動不受控，因此新增入金的增速是内生增長的關鍵，也就是海豚君一直強調的淨新增資産規模（NNA）。
管理層指引 NNA 長期增速在 5%～7% 區間，但目前還沒回到，降息環境下有望自然帶動 NNA 回歸到上述區間，但若要保持長期穩定甚至超越區間，就需要加快産品創新，尤其是與當前産品開發實力不容小觑的新勢力平台相比，嘉信仍然需要進一步提高産品競爭力。
三、交易：主要靠市場行情
三季度市場行情不錯，標普 500 上漲 7%，加密貨幣同樣有熱度，比特幣二季度末 10.8 萬，三季度一度突破新高達到 12.3 萬。
在此期間用戶交易情緒逐漸修復 4 月關稅下的陰影，嘉信的 STAR 指數自 5 月起逐月升高，表明平台内投資者風險敞口的上升。整個行業中，期權、融資融券活動也相對活躍，環比上季度規模明顯增加。
在這樣的外部環境下，嘉信交易收入三季度同比增長 25%，較二季度的 22% 進一步加速。其中日均交易筆數 742 萬，同比增長 30%。按三季度的情況年化一下，平均每個賬戶一年交易 49.3 次，同比提高 24%。
不過交易頻率環比二季度略有下降，與二季度行情表現更佔優有關。二季度標普 500 上漲 7.6%，高於三季度的 6.5%。但值得一提的是，三季度衍生品交易筆數佔比環比提高了 2 個點。
豐富衍生品可投資品種，來激活更多交易和滲透更多用戶，是嘉信未來用於驅動增長的重要舉措之一。這不僅能夠吸引嘉信目前缺少的高頻交易用戶，也能通過更高的交易費率和 PFOF 費率，來推動提高交易收入的變現效率。
四、淨利息：NIM 超預期
淨利息收入同比增長 37%，相比上季度增長進一步加速。主要受益於高利率的融資融券交易增加，以及快速償還了高資金成本的短期債務。
從息差收益率和規模拆分來看，生息資産規模同比持平，息差收益率 NIM 同比環比分別提高了 2pct、0.17pct，超出市場預期。9 月的降息對三季度當期影響，還相對有限。
上季度公司將今年的息差收益率目標，從 2.65% 提高至為 2.75%，目前 Q1-Q3 平均已經達到 2.75%，若按照目前的現金管理能力，Q4 實現一個高於 2.75% 的息差收益率也未必不能做到，關注電話會，看管理層是否再一次提高息差目標。
五、財富管理：費率下降，規模帶動增長
資管業務三季度收入同比增長 13%，主要靠規模擴張拉動，綜合費率反而有所下降。出於降息預期的影響，用戶將更多的資金投入了股票，交易間隙的閑錢則偏向投入到貨基或者共同基金中，純現金包括銀行存款的佔比進一步下降。與此同時，接受投顧服務的用戶資金規模在三季度也有明顯增加。
六、經營槓桿繼續優化
作為成熟的金融平台，支出端一般情況下保持穩定。三季度總經營支出同比增長 3%，主要增加在員工費用和專家顧問費用上，營銷費用、通訊運維等費用都保持克制，同比持平，折舊攤銷費用略微下滑。
最終經營利潤 30.2 億，同比增長 64%，利潤率 49%，同比、環比分別提高 11pct、1.2pct，金融龍頭的規模效應繼續發揮積極作用。
<此處結束>
海豚投研「嘉信理財」相關文章
深度
2025 年 10 月 9 日首次覆蓋下篇《錯失虛擬幣浪潮後，「老登」 嘉信真能殺回來嗎？》
2025 年 9 月 17 日首次覆蓋上篇《嘉信理財：「平民」 的逆襲，靠什麼卷出金融紅海？》
本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
内容來源：長橋海豚投研
