香港国际新经济研究院执行董事 付饶
香港虚拟资产市场这几年一直面对两个绕不开的现实问题：一是本地平台成交清淡、挂盘稀薄，许多代币看得见价格、撮合不到交易；二是境内外价格差时有出现，同一种资产在香港与海外大型平台之间，经常出现明显价差与滑点，既影响投资者体验，也削弱了香港作为“定价枢纽”的公信力。
在最新公布的ASPIRe路线图之“连接”（Access）支柱下，香港证监会提出允许持牌虚拟资产交易平台，将本地订单簿与其“全球关联”平台的订单簿整合，形成跨平台流动性池。这一被业界称为“共享挂盘”的安排，表面上看是撮合技术的升级，本质上则是以制度设计的方式，把海外合规流动性有选择地“引进来”，用监管架构而非单纯市场自发行为，去回应“流动性不足”和“价格差”两大困局。
简单来说，今后一个在香港持牌、而且在集团层面拥有海外合规交易平台的本地平台，可以把自身订单与境外关联平台的订单挂在同一个共享订单簿上，让香港投资者直接享受海外平台深度与报价。对香港市场而言，这意味着价格发现不再局限于单一本地小池子，而是在一套受规管的机制下接入全球主流 liquidity pool，价差自然有望收窄，成交也更接近全球真实水平。
然而，香港监管从来不是简单地“放行”，而是在风险可控前提下有条件地开闸。共享挂盘机制的设计中，可以清晰看到几条红线：只与有牌照的“亲戚”合作，只在可监管的框架内共享数据，只在“货银两讫”的结算逻辑下同步资产，以此把跨境合作可能带来的法律、技术与对手方风险，锁进一套可验证、可追责的监管闭环。
首先，谁有资格参与共享挂盘，并不是一个可以任意解读的问题。证监会在措辞上使用了“全球关联”（Global Affiliated）这一关键词，意味着海外平台必须与香港持牌平台存在实质性的集团关系或控制关系，通常包括同属一个母公司、母子公司架构、姐妹公司安排，或由共同股东和管理层实际控制的商业实体。换言之，本地平台不可能随意挑选一个海外交易所“挂上去”，只有在公司治理和股权层面已经高度一体化的集团，才可能被视为“全球关联”。
更重要的是，这家海外平台必须在其所在司法管辖区持牌经营，且该司法管辖区本身需要是FATF（金融行动特别工作组）成员，并已建立与FATF建议及IOSCO（国际证监会组织）加密资产政策建议相衔接的监管框架。现实中，能够满足这一系列条件的，主要是美国、新加坡、日本、欧盟成员国，以及监管制度相对完善、并已明示虚拟资产牌照制度的部分中东金融中心。对一些以监管“灰色地带”为卖点的离岸平台而言，这一门槛几乎等同于“温柔而坚定的拒绝”。
在“谁可以接入”的问题厘清之后，监管的重点转向“如何安全结算”。证监会要求，共享订单簿下的全部交易指示必须实行全额预缴，结算资产需存放于指定托管人处，香港平台不得依赖“先交易、后找钱”的信用撮合模式。这一安排等同于把传统金融中的保证金制度与托管分离原则植入虚拟资产领域，最大程度降低因为对手方违约、资金调用不透明而导致的系统性风险。
围绕资金与代币在港、海外两个平台之间的实际流转，新规把“货银两讫”（Delivery-versus-Payment, DvP）确立为核心要求。只有当资产与对价可以在技术上实现同步交割时，交易方才被视为完成结算。政策文本中特别强调，相关机制必须充分考虑区块链网络拥堵、冷钱包转热钱包的技术延迟、跨境银行假期等现实变量，确保在极端情景下仍能保证资产同步交换，而不会出现“钱已出、币未到”的时间差风险。这实际上，是把香港多年积累的证券及结算基础设施经验，延伸到虚拟资产场景之中。
结算频率方面，监管底线设定为“每日至少结算一次”，并要求在此基础上实施日内结算，把未结算交易风险控制在预设上限之内。结算完成后，客户资产须由香港平台的关联实体负责托管，不得长期滞留在海外平台的运营层账上。这一安排，一方面确保了香港监管机构在极端事件中仍能通过本地托管实体干预和保护投资者，另一方面也倒逼平台在技术和运营上实现更高频、更自动化的跨境结算能力。
即便在高度预防性的风控设计之上，证监会仍要求平台建立双重补偿保障。其一，是在香港设立以信托形式存在的客户补偿储备基金，规模不得少于未结算交易上限，并专门用于填补结算失败导致的客户损失。其二，是针对资产盗窃、欺诈或挪用等非单纯技术性事故，平台须购买保险或设立专项补偿安排，相关金额需符合《虚拟资产交易平台指引》关于保险覆盖比例的要求。这种“准备金＋保险”的组合，相当于给共享挂盘机制再加上一层逆周期安全垫，把个别操作失误或者极端事件对普通投资者的冲击控制在制度设计之内。
有了合规伙伴、有了资金与资产的安全闭环，如何防范市场操纵与跨境洗钱，成为共享挂盘制度能否站稳脚跟的另一关键。证监会要求，平台必须与海外关联平台实施覆盖整个共享订单簿的统一市场监察计划，而不是各自在本地做“各管一摊”。在这一统一计划下，虚假申报、对倒交易、操纵收盘价、利用时差与监管盲区进行跨境拉抬出货等行为，都必须在同一套监控系统中被识别和记录，并由指定的负责人员或核心职能主管承担合规责任。
与此同时，平台还需在技术上做好“随时被抽查”的准备。应监管要求，平台必须能够即时提供共享订单簿的完整交易数据、发出交易指示一方的身份信息以及相关市场监察记录。这既是反洗钱与打击市场失当行为的需要，也是对“全球关联”结构的反向约束：一旦集团内某一平台出现问题，其影响和责任不会被简单切割，而是要在全球层面承担连带监管后果。
对于零售投资者而言，跨境共享挂盘带来的并不只有更好的价格和更深的流动性，也伴随着司法管辖权差异、投资者保障制度不同等看不见的制度性风险。为此，证监会要求平台在向零售客户提供共享订单簿服务之前，必须进行充分且具体的风险披露，清楚列明平台与海外平台之间可能存在的利益冲突、结算机制本身的技术与对手方风险、不同类型结算失败下的违约处理安排、客户可获得的保障范围以及依法可行使的追索权。
更重要的一点，是平台必须特别提示：一旦涉及海外司法管辖区，客户所受到的法律保护水平和救济路径，很可能低于香港本地的既有安排。这种提示不能被简化为“请注意投资风险”式的口号，而应通过清晰、易懂、具备实质信息含量的书面说明呈现，并以客户作出明确选择参与的书面同意为前提。这意味着，共享挂盘服务不能以“默认勾选”的方式被悄然开通，而必须是投资者有意识地作出权衡与选择。
从审批程序来看，证监会采取的是“事前许可＋附条件运营”的模式。任何有意操作共享订单簿的持牌平台，在实际接入之前，都须向证监会提交详细方案并取得书面批准。证监会会在审视其集团结构、海外牌照状况、技术与风控能力、托管与保险安排、市场监察方案等要素后，按个案在平台牌照上加列适用于共享挂盘的新条款和条件。换言之，这不是一项任何持牌平台都可以自动享受的“通用权利”，而更像是一种以实力和合规能力换来的“监管特许”。
从政策意义上看，共享挂盘新规体现了香港在虚拟资产监管上长期坚持的“有监亦有市”的思路。一方面，香港并不封闭本地市场，而是主动打通与全球合规流动性的连接，通过制度设计让香港投资者在法律保护之下享受全球市场的深度与效率；另一方面，香港也并未简单把本地平台当作“海外交易所的窗口”，而是通过关联关系、牌照要求、风控与补偿安排、统一市场监察等一系列约束，把风险牢牢掌握在自身可控的监管半径之内。
从更宏观的角度看，这项措施标志着香港虚拟资产监管正从“单一市场监管”走向“跨境协同监管”。在传统证券市场中，香港通过互联互通机制与内地资本市场建立了成熟的跨边界合作模式，如今在虚拟资产领域，香港也尝试用“共享挂盘”这种更加灵活的技术路径，探索在保持监管主权的前提下，把自身嵌入全球合规流动性网络。这不仅有助于缓解眼前的流动性不足与价格差问题，更为香港在全球虚拟资产版图中争取到一个兼具开放性与可信度的制度性位置。
可以预见，随着首批符合条件的平台陆续获批并接入共享挂盘，香港市场上的报价深度与价差表现将迎来一段观察期。监管部门需要持续检验补偿机制与市场监察的有效性，行业参与者则要在技术、合规与风控投入上作出相应升级。对投资者而言，这既是享受全球流动性的机遇，也是考验自身风险认知与产品理解能力的时刻。
在虚拟资产这一高度波动、技术迭代迅速的领域，没有哪一项制度设计能一劳永逸。但可以肯定的是，选择在严格监管前提下引入全球流动性，而不是在监管真空中追逐投机红利，本身就是香港市场长期竞争力的一部分。共享挂盘新规，是这一路径上的重要一步，也是香港在新的国际金融秩序重构中，继续以“稳中有进”姿态参与全球虚拟资产规则塑造的一次制度实践。
