香港国际新经济研究院有限公司执行董事 付饶
新一代链上财库公司正在全球资本市场浮出水面。从 2020 年 MicroStrategy 率先将比特币大规模纳入公司资产负债表，到如今美国、欧洲、亚洲多家公司陆续以以太坊、索拉纳、瑞波币、BNB 等加密资产作为企业财库核心，市场正在经历一场新的估值逻辑变革。当年 MSTR 的成功不仅在于它的股价暴涨，更在于它开创了数字资产“金融化”的新范式——通过资本市场的融资和杠杆操作，把原本局限在链上世界的比特币转化为传统投资者可触达的股票标的。这种模式在短短几年间获得了巨大的市场验证，也为后来者提供了可以参照的样本。
如今，以太坊在现货 ETF 正式落地的背景下迎来新的叙事，ETH 财库公司正逐渐成为资本追逐的焦点。在众多公司中，BMNR（BitMine）与 SBET（SharpLink）成为最具代表性的两种路径。前者选择了更为激进的方式，几乎完整复刻 MSTR 当年的资本飞轮逻辑；后者则更为稳健，依托自有资金与生态合作，打造出一种“ETH 官储”的形象。BMNR 原本是一家从事比特币浸没式挖矿的美股公司，但自 2023 年下半年开始迅速转型，全力押注以太坊财库。它的模式依赖于市场预期先行推高股价，再利用高位融资迅速购入 ETH，从而提升每股资产净值。新的持仓又会被市场解读为起飞信号，推动股价再次上涨，如此循环往复，形成递归杠杆飞轮。截至 2025 年 8 月中旬，BMNR 已持有 1,297,000 枚 ETH，每股对应 0.00747 枚 ETH，折算净资产约 34.53 美元，而股价已达 57.15 美元，溢价倍数 1.65 倍。市场愿意支付高溢价，并非完全基于基本面，而是基于对其“ETH 财库第一股”的战略想象力。这种模式的短期弹性极强，却存在高度依赖融资链条的风险，一旦资金链条断裂，飞轮便可能逆转，带来剧烈回调。
与此形成鲜明对比的，是 SBET 的发展逻辑。它通过自有资金逐步买入 ETH，并将部分持仓质押获取收益，反哺公司运作。同时，它与以太坊基金会、Eigenlayer 等生态项目保持密切合作，逐渐被市场视为“ETH 官方储备账户”之一。SBET 持有约 728,804 枚 ETH，每股净资产价值约 24.16 美元，而股价仅为 19.85 美元，反而处于折价状态。这说明市场尚未充分定价其“官储”地位，但长期来看，SBET 的逻辑更为稳健，更容易被机构资金接受。它的模式不是依靠市场情绪和资本飞轮，而是依托 ETH 本身的增值和生态合作的长期效应。与 BMNR 相比，SBET 虽然缺少短期的投机弹性，但在中长期则具备更高的可持续性。
这种分化也让人重新思考 MSTR 当年的成功是否可以复制。MSTR 的神话主要建立在三个条件之上：先发优势与稀缺性、极致的金融操作、以及创始人 Michael Saylor 的个人信仰。它在 BTC 现货 ETF 尚未推出之前成为唯一的美股比特币入口，天然具有替代品缺位的地位；它多次发行零利率可转债，在高估值时融资再买入 BTC，形成杠杆放大效应；更关键的是，Saylor 以“比特币永久财库”的信仰姿态，为投资者提供了情绪锚定。在这样的背景下，MSTR 的成功几乎是不可复制的。而 BMNR 虽然在路径上模仿 MSTR，但在 ETH ETF 已经落地的情况下，它已不具备独一无二的市场入口优势，也缺乏类似 Saylor 的精神领袖。因此，它能否延续神话仍存疑问。
这一讨论放到更大的背景下更为清晰。火币最新公布的《Altcoin 财库公司全览》显示，目前全球已有超过 20 家上市公司以不同加密资产作为财库核心，其中美国市场依旧是绝对主战场，BMNR、SBET、GAME、BTCS、MOSS、BTBT、ETHM 等都集中在美股市场。欧洲方面，法国的 ALENT 与瑞典的 Safello 已有所布局；亚洲则有中国的 LCG、WETO、Nano Labs，新加坡的 BTOG 与 Lion Group 也进入榜单。从资产分布看，ETH 财库公司数量最多，占据了绝对主流地位。这意味着 ETH 已经逐渐成为“数字黄金”的第二代表。而 XRP、SOL、BNB 等虽然也有个别公司尝试，但更多局限于区域市场和投机性叙事，难以形成全球共识。BNB 背靠 Binance 生态，XRP 强调支付，但都未能在财库逻辑上复制 ETH 的势头。
BMNR 与 SBET 在这一清单中无疑是最具代表性的样本，它们不仅展现了 ETH 财库公司不同的路径选择，也凸显了资本市场对于叙事与逻辑的偏好。BMNR 的激进模式提供了短期投机的舞台，SBET 的稳健路径则是长期价值的支撑。可以说，它们代表了 ETH 财库叙事的两个极端：一个是以杠杆和溢价驱动的高弹性标的，一个是以生态与储备为基础的长期资产管理。
这一格局同时也暴露出香港市场的缺位。在火币清单里，中国内地与新加坡已有公司上榜，但香港尚未出现代表性财库企业。作为正在积极打造国际数字资产中心的香港，这既是挑战，也是机遇。如果香港能够推动以 ETH 或稳定币为核心的财库公司在本地上市，不仅可以丰富资本市场的产品层次，还能为香港的国际金融中心地位提供全新的叙事支撑。事实上，BMNR 与 SBET 的逻辑完全可能在香港市场获得本地化演绎，既有叙事驱动的高弹性模式，也有生态绑定的稳健路径。对于香港而言，谁能率先成为“ETH 财库第一股”，将决定其在全球数字金融体系中的话语权。
链上财库公司的本质，是把链上资产通过资本市场的方式转化为可被传统资金理解和配置的金融工具。这种桥梁作用，决定了它们既是市场叙事的产物，也是市场结构的试验场。从 MSTR 到 BMNR 与 SBET，再到全球越来越多的 Altcoin 财库公司，逻辑在演化，模式在分化，叙事在更新。BTC 有 MSTR，ETH 正在孕育自己的旗舰财库股。无论最终胜出的路径是投机性更强的 BMNR，还是稳健运营的 SBET，它们都在共同塑造加密金融与传统资本之间的桥梁。资本市场从来不会缺乏叙事，但决定未来的，不仅仅是谁能把故事讲得更动听，还要看谁能在市场周期的洗礼下站得更稳。
