2025 年 7 月 30 日晚，$寧德時代(03750.HK) 公佈 2025 年第二季度業績。來看重點：
1. 收入低於預期，主要由於電池單價仍在下滑：二季度寧德時代收入端大幅低於預期，主要由於二季度電池單價仍呈現下滑趨勢， 而市場原本預計由於碳酸鋰價格基本企穩，以及歐洲動力電池出貨的貢獻，能對沖國内價格戰的逆風趨勢，但仍然被國内動力/儲能價格戰所拖累。
2. 毛利率端雖環比增長，但主要由電池材料毛利率提升貢獻，核心的電池業務毛利率仍然還在下滑：從寧王毛利率水平來看，2025 年上半年整體毛利率 25%，環比 2024 年下半年環比上升了 2.3 個百分點，但在最核心的電池業務上，整體電池業務毛利率從 2024 年下半年 25.2% 環比下滑 2 個百分點至今年上半年 23%，其中儲能電池業務毛利率下滑更嚴重，仍然主要受到國内價格站影響所拖累。
3. 但寧王整體産能利用率又回到了高位水平：從最關鍵的産能利用率數據來看，寧王的産能利用率自 2024 年下半年以來一直處於不錯的水位，維持在 85%+ 的高位，2025 年上半年産能利用率水平達到了 90%，環比 2024 年上半年上行了 25 個百分點。
海豚君認為，寧王産能利用率的提升主要受益於鋰電行業層面整體景氣度不錯的趨勢和歐洲動力電池的出口量在提升，以及寧王開始參與價格戰，用低價搶佔市場策略。
4. 但低價策略下國内動力電池市佔率仍在下滑，下遊需求對低價 LFP 電池高增趨勢不改，寧王仍然很難在國内市場跑出自身 alpha, 更多還是看鋰電行業的 beta 底部反轉以及海外的增量：低價策略下，寧王在國内動力電池市佔率仍然還在下滑，主要由於 LFP 電池的份額還在被二綫電池廠商搶走，背後仍然隱含的是國内 LFP 電池仍然低價競爭較為嚴重，而寧王自身也處於一代的神行和二代神行電池換代期中。
但好在 「反内卷」 下可能會對電池價格戰也會加以管控，寧王國内動力電池的市佔率預計繼續下滑幅度不大，但在下遊應用仍然對低價 LFP 電池高增的需求趨勢不改下，寧王很難在國内動力市場跑出自身的 alpha 趨勢，更多的受益於國内鋰電行業的 beta 從底部回暖以及歐洲動力出口的高增。
5）歸母淨利端由於毛利率的環比上行，及三費的嚴控，基本符合預期水平：本季度寧王在收入不及預期時，仍然通過繼續嚴控三費水平（尤其是對管理費用端的嚴控，本季度管理費用僅 25 億，低於市場預期 30 億），同時資産減值仍然處於相對低位水平，最後帶來了淨利端的釋放。
二季度歸母淨利 165 億元，環比上行了 25 億元，其中扣非歸母淨利 154 億元，基本也符合市場預期的 155-160 億元。
海豚君整體觀點：
從寧德二季度業績來看，相較於已經處於高位的股價，這份財報表現一般，市場本來預計由於寧王歐洲動力電池出口表現不錯（歐洲 2025 年 1-5 月新能源車滲透率在加速，而寧王在歐洲的市佔率也在繼續提升），出口動力電池單價水平更高，會抵消國内市場 LFP 電池仍然陷入低價競爭的逆風趨勢（LFP 電池本身壁壘性相比 NCM 電池會更弱）。
但本季度實際的動力電池單價仍然還是處於持續環比下滑趨勢，低於預期，可能背後隱含的是寧王開始參與和同行的價格戰，也被迫在 LFP 電池上用低價搶佔市場的策略，尤其在目前處於一代神行和二代神行的産品切換期中，而儲能電池國内的價格戰情況可能更加嚴重。
所以最後在電池單價環比下行時，毛利率上行是主要由電池材料毛利率提升來穩住，而核心的電池業務的毛利率仍然還在處於下行軌道中。
最後扣非歸母淨利端在毛利率的環比上行（電池材料毛利率提升帶來），以及對三費端的嚴控趨勢下，扣非歸母淨利 154 億，基本和大行預期的 156 億持平。
但好在對下半年展望來看，海豚君預計下半年預計鋰電行業景氣度仍然處於不錯水平，寧王也在提前為下半年備貨：
1) 下遊乘用車需求側在下半年有所保障：
a. 乘用車端：2025 年可能需要開始對新能源車加收購置稅，再疊加國補政策是否延續的不確定性，可能會出現 2025 年下半年下遊新能源車需求端的搶裝效應；
b. 商用車端：2025 年下半年商用車預計可能持續受益於以舊換新補貼政策，同比高增趨勢可持續
2) 動力電池行業仍然也受益於國内政策層面 「反内卷 「政策，供給端預計可能會出現對落後産能的控産：此次反内卷對於鋰電行業預計政策核心内容聚焦於控産 + 提價，所以在供給端可能也會出現對落後産能的控産，所以整體鋰電行業供需關係預計也維持在一個相對平衡的狀態。
2. 寧王也在提前為下半年備貨：
二季度存貨水平繼續高增，相比 2024 年下半年環比提升 125 億元至 1H25 723 億元，其中存貨中增加最多的是庫存商品，寧王解釋發出商品和成品庫存都有指定客戶，屬於良性庫存，預計在為下半年提前備貨。
因此，海豚君認為，只要國内下遊動力電池應用端對低價 LFP 電池的需求提升趨勢不改，寧王很難在國内動力電池端有提市佔率的的 alpha 邏輯，但可能會受益與但可能會繼續受益於國内鋰電行業的 beta 從底部回暖以及歐洲動力出口的高增。
如果按照海豚君預期的今年出貨量在 620-630Gwh 的假設下（已經包括對歐洲的增量假設），寧王港股對應目前 2025 年的 P/E 倍數在 25 倍左右，已經打到一個相對高位的水平，而對應的 A 股的目前 P/E 倍數大概在 18-19 倍左右，估值也相對合理水位，上行空間目前看來可能已經相對有限。
目前港/A 股仍存在 45% 左右的價差主要由於：
1）流動性低：IPO 中大部分股份被錨定投資者鎖定（11 月解禁）
2）外資偏好：CATL 是海外投資者最重倉的 A 股，部分基金因合規要求只能持有 H 股。寧德時代是全球動力電池龍頭，港股市場同類標的稀缺，H 股上市成為資金追逐的核心資産，帶動溢價。
3）被動資金與指數納入預期
寧德時代 H 股已經被納入 MSCI 指數，市場預期對寧王快速納入恒生指數有一定預期，會吸引大量被動資金配置，從而提升 H 股估值。
以下為正文：
一、整體表現：收入端大幅低於預期，主要由於二季度電池單價呈現下滑趨勢
1. 收入端被電池單價下滑所拖累， 呈現量升價減趨勢：
2025 年二季度單季收入 942 億，雖然恢復了同比正增長的趨勢（同比增加 8%），但仍然低於市場預期 1008 億以及部分大行預期 1047 億。
而本季度收入低於市場預期的背後，主要由於二季度寧王的單價還在繼續下滑，電池出貨量在整體電池行業景氣度還不錯時，寧王的表現也基本達到市場預期上限，具體來看：
a. 電池出貨量：動力電池出貨繼續保持不錯的增速
本季度電池出貨量 150Gwh, 基本打到市場對於本季度出貨量預期的上限 140-150Gwh, 其中：
動力電池出貨 120Gwh, 同比增速達到 47%，繼續呈現高增趨勢。
儲能出貨 30Gwh, 雖然同比增速有所放緩，但好在本季度沒有大幅受到美國關稅不確定性的影響，上半年儲能海外出貨量佔比仍然超過一半。
b. 電池單價仍然還在環比下滑，寧王可能開始採用低價搶市場策略：
電池單價方面，據海豚君預計，二季度電池單價已經從上季度的 0.63 元/wh 環比下滑到本季度 0.56 元/wh，在上遊原材料碳酸鋰的價格幅度下滑不大時，單 wh 收入的環比降幅已經達到 11%，結合上半年的高産能利用率水平，海豚君預計可能在於寧王本季度開始參與和同行的價格戰，採取用低價搶佔市場的策略。
從 2025 年上半年的動力和儲能單價表現來看，儲能電池的單價壓力更大：
1）動力電池低價 LFP 佔比持續提高，下遊車企成本壓力仍然很大，動力電池單價水平仍在下滑：
從動力電池單價表現來看，動力電池的單價從 2024 年下半年 0.63 元/Wh 環比下滑到 2025 年上半年 0.61 元/Wh, 一方面由於國内市場仍然對於低價 LFP 電池的需求持續提升，所以寧王出貨結構中同樣也呈現了 LFP 電池佔比提升的趨勢（寧王國内電池裝車量 LFP 電池佔比從 2H24 65% 環比提升至 1H25 70%），拉低了動力電池的出貨單價。
而本季度市場本來預期由於寧王歐洲動力電池出口表現不錯（歐洲 2025 年 1-5 月新能源車滲透率在加速，而寧王在歐洲的市佔率也在繼續提升），出口動力電池單價水平更高，會抵消國内市場 LFP 電池仍然陷入低價競爭的逆風趨勢（LFP 電池本身壁壘性相比 NCM 電池會更弱）。
但本季度實際的動力電池單價仍然還是處於持續環比下滑趨勢，低於預期，可能背後隱含的是寧王開始參與和同行的價格戰，也被迫在 LFP 電池上用低價搶佔市場的策略，尤其在目前處於一代神行和二代神行的産品切換期中。
2）儲能電池的單價下滑幅度更嚴重：
從儲能電池的單價水平來看，儲能電池的單價從 2024 年下半年 0.61 元/Wh 已經環比下滑至今年上半年 0.53 元/Wh, 環比降幅達 13%，而這個單價下滑還是在寧王儲能電池出口端佔比在 1H25 仍達到了超 50% 的情況下，可以預見國内儲能由於技術門檻相比動力電池更低，競爭更為充分， 導致了價格戰情況更加嚴重，所以寧王儲能電池的單價下滑幅度更為嚴重。
同樣從寧王收入分地區佔比可以驗證，今年上半年的境外收入佔比已經環比提升到 34%，預計由於海外尤其是歐洲動力電池出貨的增長，以及儲能電池的海外出口所帶動，但寧王整體電池端的單價水平仍然從 0.62 元/Wh 環比下滑至 0.59 元/Wh, 背後仍然反映的是國内無論是動力還是儲能電池都仍然處於低價競爭中，LFP 動力電池和儲能電池下遊應用端會更看重性價比。
而在銷售返利方面（作為收入端的沖減，價格聯動機制下公司向下遊提供的資金返還），由於碳酸鋰價格本季度仍然還在下滑，所以海豚君預計本季度銷售返利 36 億元左右，佔收入的比例達到 4%，也進一步拉低了本季度的電池單價。
2. 毛利率端雖環比回升，但核心的電池業務毛利率在環比下滑：
從寧王毛利率水平來看，2025 年上半年整體毛利率 25%，環比 2024 年下半年環比上升了 2.3 個百分點，但在最核心的電池業務上，整體電池業務毛利率從 2024 年下半年 25.2% 環比下滑 2 個百分點至今年上半年 23%。
拆分來看，儲能電池業務的毛利率下滑更為嚴重：
動力電池毛利率環比下滑 2 個百分點至 2025 年上半年 22.4%，而儲能電池毛利率環比下滑 4 個百分點至 2025 年上半年僅 25.5%，核心原因仍然由於電池單價端的下滑。
但寧王整體毛利率仍然呈現環比提升趨勢，主要由於鋰電池材料的毛利率呈現大幅環比提升趨勢，從 2024 年下半年 12.8% 環比提升 14 個百分點至 2025 年上半年 26%，而寧王電池材料業務主要涉及回收拆解及上遊前驅體，毛利率上行的核心原因在於受到國際事件導致的金屬價格的上漲，公司預計雖然該業務，長期毛利率雖難維持高位，但因資源稀缺仍會處於相對較高水平。
而本季度質保金 30 億（計入銷售成本中），佔收入端的比例為 3.2%，對銷售成本和毛利率端拖累不大，屬於正常計提。
二. 但鋰電行業層面整體景氣度不錯，寧王産能利用率水平又恢復到了高位
從最關鍵的産能利用率數據來看，寧王的産能利用率自 2024 年下半年以來一直處於不錯的水位，維持在 85%+ 的高位，2025 年上半年産能利用率水平達到了 90%，環比 2024 年上半年上行了 25 個百分點。
海豚君認為，寧王産能利用率的提升主要受益於鋰電行業層面整體景氣度不錯的趨勢和歐洲動力電池的出口量在提升，以及寧王開始參與價格戰，用低價搶佔市場策略：
① 鋰電行業整體景氣度不錯：
從寧王基本盤的國内動力電池來看，整體景氣度處於相對不錯的水平。
2025 年二季度，國内動力電池裝車量同比增速達 43%，需求端的同比增速又繼續恢復到一個不錯的水準，其中下遊新能源車銷量同比增速達到 35%，整體增速還可以，但單車帶電量增速達到了 6%，主要受益於：
a. 今年單車帶電量更高的純電車型的佔比開始呈現回升趨勢；
b. 插混車型的單車帶電量呈現持續增長趨勢，而插混車型的電池容量持續變大也會逐漸成為今後兩年的趨勢（插混車型逐漸從大油箱 + 小電池向小油箱 + 大電池趨勢過渡）；
c. 新能源車中帶電量更高的商用車在 2025 年同比增速持續上行，主要仍受益於以舊換新補貼對於新能源商用車的加大（平均每輛車補貼標準由 6 萬元提升至 8 萬元），而預計這個趨勢也會在下半年可持續；
從國内鋰電行業整體供需關係來看，目前行業銷量/産量比例也呈現環比提升的趨勢，二季度相比一季度環比提升了 5 個點至 72%，也標誌著鋰電行業目前已經脫離了周期底部，處於復蘇的初期 - 中期階段。
② 海外動力電池市佔率持續提升，預計歐洲可能成為寧王海外動力電池最大的增量市場
從海外電動車兩個最大的市場來看，美國因為政策原因，寧王目前只能以其資産技術授權（LRS）的方式去輸出，所以歐洲很可能是寧王海外動力電池最大的增量市場：
1. 歐洲新能源車市場份額增長
從歐洲新能源汽車滲透率來看，2025 年 1-5 月歐洲市佔率呈現相對明顯的提升趨勢，從 2024 年 23% 提升到 2025 年 1-5 年 25.5%，而 5 月單月的新能源車滲透率達到了 27%。
而歐洲新能源汽車碳排放合規方案雖然在時間期限上有所放寬，從原先的 2025 年單年度考核，調整為 2025-2027 年的平均考核，所以給了三年的窗口期，但也會帶動歐洲車企從燃油車向新能源車的轉型，同時對於純電車型的需求量佔新能源車佔比提升（純電車型相比插混車型 CO₂排放量更低），因此歐洲新能源車滲透率和單車整體帶電量都有提升趨勢。
2. 寧王自身在歐洲市場份額呈現擴張趨勢：
而從寧王在歐洲市佔率來看，寧王 2025 年以來的市佔率也呈現了持續擴張的趨勢，從 2024 年 35% 提升到 2025 年 1-4 月 44%。
而從歐洲幾大玩家的市場份額來看，寧王持續侵蝕 LG/SK On 的份額，一方面在於歐洲電動車補貼的逐步退坡後，經濟型電動車需求會持續提升，而寧王 LFP+ 三元路綫雙佈局，相比 LG/SK On/SDI 主要以三元為主，LFP 處於剛起步階段，寧王的 LFP 電池更具備低價優勢，更能滿足歐洲對經濟型電動車的需求。
同時，寧王也在歐洲加速建廠，規避關稅和物流成本，使在歐洲的動力電池價格更具備競爭力，搶佔歐洲 2025-2027 年碳排放法規對於新能源電車需求持續提升的時間窗口。
所以由此看出，在國内動力電池市場競爭激烈，歐洲市場反而對於中國電池廠商是非常好的佈局機會，寧王也既可以享受到歐洲市場的新能源車市場份額增長，同時也實現了市佔率擴張趨勢。
海豚君預計在 2025 年歐洲新能源車整體滲透率 28%-30%，寧王在歐洲市佔率繼續提升至 48% 的情況下（2024 年 35%），歐洲市場能給寧王 2025 年貢獻的動力電池出貨量增量在 40-50Gwh 之間。
相比 2024 年的 380Gwh 總出貨量，這相當於貢獻了 13 個增長點，且出貨歐洲 wh 單價接近國内兩倍，因此這個出貨量對應的收入增長還更高。
③ 寧王開始採用低價搶市場戰略，但目前國内動力市佔率仍在下滑：
寧王二季度在整體出口佔比不錯的情況下，電池單價仍然還在繼續下滑，預計寧王二季度在國内不論對動力還是儲能電池都採用了低價搶市場的策略，尤其是儲能電池的單價降幅更大，去迎合下遊應用端對低價 LFP 電池和儲能電池的需求，
a) 但從寧王整體市佔率來看，低價競爭下寧王國内動力電池的市佔率仍然呈現下滑趨勢：
從寧王自身在國内的市佔率趨勢來看（去比亞迪計算，主要自供為主），寧王在國内的市佔率仍然呈現持續的下行趨勢，而下行的根本原因仍在於 LFP 電池的市佔率持續下滑。
在行業層面，低價 LFP 電池佔比持續提升，背後仍然是國内終端賣車的内卷程度高，導致對性價比車型的高需求，而車企在對低定價下的需求下只能以採購 LFP 電池去實現毛利率和定價端的平衡。
而寧王本季度預計在國内動力電池端可能也進行了降價，但寧王整體的 LFP 電池的市佔率仍然還在下滑，二季度，寧王市佔率（去比亞迪）已經從 2025 年一季度 59% 環比繼續下滑 4 個百分點至 55% 左右，雖然寧王在 NCM 中高端電池的市佔率上一直保持高位水準，但在中低端的 LFP 電池上仍然還在持續丟份額的狀態。
寧王在 LFP 電池的市佔率上（去比亞迪計算）環比下滑了 4 個百分點之本季度 54.7%，主要被中創新航/欣旺達/正力新能等二綫電池廠商搶佔了份額，背後仍然隱含的是國内 LFP 電池仍然低價競爭較為嚴重，而寧王自身也處於一代的神行和二代神行電池換代期中。
但好在 「反内卷」 下可能會對電池價格戰也會加以管控，寧王國内動力電池的市佔率預計繼續下滑幅度不大，但在下遊應用仍然對低價 LFP 電池高增的需求趨勢不改下，寧王很難在國内動力市場跑出自身的 alpha 趨勢，更多的受益於國内鋰電行業的 beta 從底部回暖以及歐洲動力出口的高增。
三. 下半年預計鋰電行業景氣度仍然不錯，寧王也在提前備貨
1. 下半年預計鋰電行業景氣度仍然不錯
1) 下遊乘用車需求側在下半年有所保障：
a. 乘用車端：2025 年可能需要開始對新能源車加收購置稅，再疊加國補政策是否延續的不確定性，可能會出現 2025 年下半年下遊新能源車需求端的搶裝效應；
b. 商用車端：2025 年下半年商用車預計可能持續受益於以舊換新補貼政策，同比高增趨勢可持續
2) 動力電池行業仍然也受益於國内政策層面 「反内卷 「政策，供給端預計可能會出現對落後産能的控産：此次反内卷對於鋰電行業預計政策核心内容聚焦於控産 + 提價，所以在供給端可能也會出現對落後産能的控産，所以整體鋰電行業供需關係預計也維持在一個相對平衡的狀態。
2. 寧王也在提前為下半年備貨：
二季度存貨水平繼續高增，相比 2024 年下半年環比提升 125 億元至 1H25 723 億元，其中存貨中增加最多的是庫存商品，寧王解釋發出商品和成品庫存都有指定客戶，屬於良性庫存，預計在為下半年提前備貨。
四. 三費控制合理，淨利端有所釋放
本季度寧王在收入不及預期時，仍然通過繼續嚴控三費水平（尤其是對管理費用端的嚴控，本季度管理費用僅 25 億，低於市場預期 30 億），同時資産減值仍然處於相對低位水平，最後帶來了淨利端的釋放。
二季度歸母淨利 165 億元，環比上行了 25 億元，其中扣非歸母淨利 154 億元，基本也符合市場預期的 155-160 億元。
<本篇結束>
2025 年 4 月 15 日財報點評《寧王：低谷已過，黎明不遠？》
2025 年 4 月 16 日電話會紀要《打足産能，寧王清掃戰場已開始？》
2025 年 3 月 16 日電話會紀要《電池血戰破曉前，寧王出手送句號？》
2025 年 3 月 16 日電話會紀要《寧王 4Q23 電話會紀要》
2023 年 10 月 19 日財報點評《寧王：增速放緩，萬億時代何時再次到來？》
2023 年 10 月 20 日電話會紀要《增速放緩，寧王繼續保毛利丟市佔？》
2023 年 07 月 25 日財報點評《寧王：穩是夠穩，只是變 「平庸」 了》
2023 年 07 月 25 日電話會紀要《寧德時代紀要：打海外、守住毛利》
2023 年 04 月 21 日《寧王：完美逆襲預期？家底厚是關鍵》
2023 年 04 月 21 日《寧德時代：儲能、海外兩把抓，毛利穩得住（紀要）》
2023 年 3 月 9 日財報點評《寧德時代：車廠哭、電池笑，這樣賺的錢能走多遠？》
2023 年 3 月 9 日電話會紀要《寧德時代：「目前毛利率是合理水平」（紀要）》
2022 年 10 月 22 日財報點評《眾星捧月得寧王，明年才是真愛考驗》
2022 年 10 月 22 日財報電話會紀要《明年鋰價要下去，新能車滲透率比預期會更快》
2022 年 8 月 24 日財報點評《寧德時代：小磕絆都是插曲，YYDS 才是主旋律》
2022 年 8 月 24 日財報電話會紀要《下半年動力電池利潤不會比二季度差》
2022 年 5 月 20 日動力電池板塊綜述《坍塌的新能源，投資的分歧點到了？》
2022 年 04 月 30 日財報點評《業績雷如約而至，寧王的時代落幕？》
2022 年 04 月 30 日財報電話會《寧王不在意業績雷，市佔率和客戶結構才是核心觀察指標》
2022 年 04 月 22 日財報點評《人心渙散殺估值，寧德時代迎來盈利和信心的雙重考》
2021 年 10 月 28 日財報點評《面對 yyds 的寧德時代，是否還要敬畏估值？》
2021 年 08 月 25 日財報點評《寧德時代：投資不止遠方的故事，還有眼下的業績》
2021 年 07 月 14 日公司深度《寧德時代（下）：信仰築起 「剛性泡沫」？》
2021 年 07 月 07 日公司深度《寧德時代（上）：萬億市值的底氣在哪裡？》
本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
内容來源：長橋海豚投研
