$貴州茅台(600519.SH) 貴州茅台：左手非標酒，右手係列酒，飛天降速也不怕？
北京時間 4 月 29 日下午，貴州茅台（600519.SH）發佈了 2025 年 Q1 季度業績，由於距離年報披露間隔時間不到 1 個月，期間股價變化也不是很大，因此本文我們更多側重對茅台 Q1 季度業績的分析&2025 年全年業績的展望：
1、業績如期降速：1Q25 茅台共實現營收 514.4 億元，同比增長 10.7%，略超市場一致預期（市場預期為 507 億元）。小幅超出了全年 9% 的增速目標，但從往年茅台分季度的營收節奏看，由於一季度包含了春節白酒的傳統旺季，因此增速一般情況都是最高的，一季度增長 10% 說明 2025 年全年業績放緩到高單位數已是大概率事件。
盈利方面，1Q25 茅台實現歸母淨利潤 268.5 億元，同比增長 11.6%，重新快於營收端增速，海豚君推測主要由於一季度公司持續加大了茅台非標酒（公斤酒 +100ml 小酒 + 生肖酒）的投放力度。
2、茅台酒：控貨挺價：1Q25 茅台酒實現營收 435.6 億元，同比增長 9.7%。雖然茅台在季報中不披露産銷量情況，但考慮到飛天控貨挺價，海豚君推測茅台酒的增長更多還是來源於非標酒投放增加所帶來的價格端的貢獻。
3、係列酒：輕裝上陣，重新扛起大旗：1Q25 係列酒實現營收 70.2 億元，同比增長 18.3%，相較於去年 Q3、Q4 連續兩個季度的降速後重新開始提速。海豚君在年報分析裡提到從去年下半年開始茅台就開始針對係列酒大單品 1935 停止發貨清理渠道庫存，並重新梳理係列酒經銷商體係，結合渠道調研信息，2025 年春節期間茅台 1935 動銷明顯提速，渠道庫存經過消化也處於階段性低位，基本進入良性增長階段。
4、直營佔比小幅提升：從渠道結構上看，1Q25 茅台直營渠道銷售佔比為 45.9%，相較於 Q3 小幅提升，總體仍然維持高位。海豚君推測為了緩解 500ml 飛天經銷商的庫存壓力，茅台延續了 Q4 的策略，持續增加了非標産品（如生肖酒、100ml 小禮盒等）的投放力度（非標産品往往通過直營渠道投放）。從中長期看，茅台提升直營渠道的佔比仍然是大勢所趨，在行業下行期既能更好穩定價格體係，又可以增厚自身利潤，無非在於短期節奏上也需要平衡到經銷商的利益。
5、毛利率小幅下滑，經營效率大幅提升：雖然 Q1 茅台加大了非標産品的投放，但係列酒放量使得毛利率從去年同期 92.7% 小幅下滑至 91.8%。費用投放上，由於茅台加大了 1935 的渠道補貼&終端推廣費用，銷售費用率小幅提升至 2.9%。但亮眼的是茅台通過進一步強化各項業務費用管控，提升經營效率，管理費用率下降至 3.7%，達到近三年最低水平，最終淨利率達到 52.2%。
6、財務核心信息一覽
海豚君整體觀點：
如果視角拉回到幾年前，按照傳統的研究框架，彼時市面上幾乎所有分析都會認為 2025 年是茅台業績快速增長的一年。因為如果從 4 年前茅台酒産量來推測當年銷量（2021 年茅台酒實際産量同比高增 12.6%），2025 年可供銷售的基酒是放量的一年。如果再考慮到去年下半年茅台把飛天出廠價從 969 提升 20% 到 1169，而經銷渠道佔比超過 50%，因此價格端的增量也超過 10%，這樣落實到茅台的業績上，2025 年營收端的增速至少可以達到 20% 以上。
而實際上 2025 年對於茅台來說注定是艱難的一年，這點從 2024 年年報裡茅台制定的 2025 年增速目標 9% 就可以看出來。
造成這種差別的核心原因就在於上述供給側的分析框架的前提假設是茅台酒的需求平穩，不發生大幅變動，而實際情況是，在經濟增速放緩、需求萎靡的大環境下，政商務需求顯著下滑使得茅台批價 「跌跌不休」，因此茅台為了穩定價格體係、保障渠道利益也只能採取控量保價的措施，通過控制飛天茅台的市場投放量進而穩住批價，這麼做的底層邏輯在於通過犧牲短期業績來確保自身的價格體係不發生係統性崩盤（對標 2013 年批價短時間内驟降，無數經銷商面臨虧損，經銷商信心嚴重受損）。
從批價上看，盡管茅台採取了一係列控貨挺價的措施，但也並沒有等來傳統春節旺季所帶來的批價上漲，不僅如此，春節過後飛天茅台的批價進一步從 2230 下探到 2140，可見需求仍然沒有出現階段性拐點。但好的方面在於期間茅台的估值並沒有繼續下修，海豚君傾向於認為這裡批價下滑更多是由於 Q2 作為白酒傳統消費淡季，正常的需求環比走弱所致，因此市場實則已經 Price in 了二季度批價的走弱。
最後，關於茅台估值&成長性的問題，海豚君在茅台：勉強過關，但破碎神話如何重圓？ - 已做了詳細論述，感興趣的可以參考。概括來說，海豚君認為當前 20x 的茅台再進一步向下空間有限，但向上的催化還需要更多積極的信號，各位投資者可以根據自己的風險偏好進行決策。
總體而言，當前茅台遇到的核心問題還是需求不足造成的，但從當下茅台開拓客戶的重心逐步從房地産上下遊企業轉向高新技術産業可以看出茅台也在積極求變，打造新商務場景的用酒需求，因此當下的茅台只需要平穩穿越周期，在下一輪白酒周期到來之時又會成為一條好漢。
以下為財報詳細解讀：
一、整體業績如期降速
1Q25 茅台共實現營收 514.4 億元，同比增長 10.7%，略超市場一致預期（市場預期為 507 億元）。小幅超出了全年 9% 的增速目標，但從往年茅台分季度的營收節奏看，由於一季度包含了春節白酒的傳統旺季，因此增速一般情況都是最高的，一季度增長 10% 說明 2025 年全年業績放緩到雙位數以内已是大概率事件。
盈利方面，1Q25 茅台實現歸母淨利潤 268.5 億元，同比增長 11.6%，重新快於營收端增速，海豚君推測主要由於一季度公司持續加大了茅台非標酒（公斤酒 + 老酒 + 生肖酒）的投放力度。
二、茅台酒：控貨挺價
1Q25 茅台酒實現營收 435.6 億元，同比增長 9.7%。雖然茅台在季報中不披露産銷量情況，但考慮到飛天控貨挺價，海豚君推測茅台酒的增長更多還是來源於非標酒投放增加所帶來的價格端的貢獻。
結合渠道調研信息，在飛天嚴格控量的情況下，茅台明顯增加了非標酒的投放（包括 100ml 小規格裝，1L 公斤裝，文創、生肖），一方面減緩了飛天投放的壓力，另一方面由於非標酒的出廠價實際更高（比如 100ml 裝茅台按同規格測算出廠價比 500ml 飛天高出 70% 以上），因此對茅台的業績拉動也更高。
三、係列酒：輕裝上陣，重新扛起大旗
1Q25 係列酒實現營收 70.2 億元，同比增長 18.3%，相較於去年 Q3、Q4 連續兩個季度的降速後重新開始提速。海豚君在年報分析裡提到從去年下半年開始茅台就開始針對係列酒大單品 1935 停止發貨清理渠道庫存，並重新梳理係列酒經銷商體係，結合渠道調研信息，2025 年春節期間茅台 1935 動銷明顯提速，渠道庫存經過消化也出去階段性低位，基本進入良性增長階段。
此外，根據去年年底經銷商聯誼會上的信息，2025 年係列酒目標不低於茅台過去 5 年的平均增速（對應 15% 的年復合增長），也說明公司對係列酒的重視程度大大提升。
再結合公司的對係列酒的費用投放規劃，茅台醬香酒 2025 年投入費用較 2024 年增加 15 億元，同比增長 50%，如此激進的市場投放從中可以肯定的是 2025 年茅台將通過係列酒大力參與次高端&大眾價格帶的競爭。
在飛天供給增加有限的背景下，通過加大係列酒的投放力度緩解茅台酒的增長壓力似乎也是茅台的必然之舉，從對白酒行業整體的影響看，同價格帶的醬酒競品必然將受到更加嚴重的 「降維打擊」，加速中低端醬酒的出清。
四、直營佔比小幅提升
從渠道結構上看，1Q25 茅台直營渠道銷售佔比為 45.9%，相較於 Q3 小幅提升，總體仍然維持高位。海豚君推測為了緩解 500ml 飛天的供應壓力，茅台延續了 Q4 的策略，持續增加了非標産品（如公斤裝、100ml 小禮盒等）的投放力度（非標産品往往通過直營渠道投放）。從中長期看，茅台提升直營渠道的佔比仍然是大勢所趨，在行業下行期既能更好穩定價格體係，又可以增厚自身利潤，無非在於短期節奏上也需要平衡經銷商的利益。
五、「蓄水池 「的安全墊邊際改善
從 「蓄水池」 合同負債項看，截至一季度末茅台合同負債為 87.9 億元，同比下降 8%，相較於上個季度大幅下滑 32% 有所收窄，但還是說明公司控貨挺價的力度仍然不小。回款同比高增了 21%，結合去年 Q4 的數據海豚推測主要是春節期間發貨節奏的差異導致。
六、毛利率小幅下滑，經銷效率大幅提升
雖然 Q1 茅台加大了非標産品的投放，但係列酒放量使得毛利率從去年同期 92.7% 小幅下滑至 91.8%。費用投放上，由於茅台加大了 1935 的渠道補貼&終端推廣費用，銷售費用率小幅提升至 2.9%。但亮眼的是茅台通過進一步強化各項業務費用管控，提升經銷銷量，管理費用率下降至 3.7%，達到近三年最低水平，最終淨利率達到 52.2%。
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海豚投研「貴州茅台」歷史文章：
財報季
2025 年 4 月 3 日財報點評《茅台：勉強過關，但破碎神話如何重圓？ 》
2024 年 10 月 26 日財報點評《茅台: 頂梁柱還能頂起 A 股的脊梁骨嗎？ 》
2024 年 4 月 3 日財報點評《誰都可能垮，只有茅台 「不倒翁」 》
2023 年 3 月 31 日財報點評《i 茅台護航，茅台 「定海神針」 沒跑了》
2022 年 10 月 17 日財報點評《茅台業績沒毛病，市場情緒是關鍵》
2022 年 8 月 3 日財報點評《頂梁柱放榜：流水的 A 股，鐵打的茅台》
2022 年 4 月 26 日財報點評《直銷持續發力，茅台繼續起舞》
2022 年 3 月 31 日財報點評《營銷變革動作不斷，茅台不提出廠價也能繼續 「飛」》
2021 年 10 月 23 日財報點評《新帥新氣象，茅台依舊值得信仰》
2021 年 7 月 30 日財報點評《貴州茅台：業績並非核心矛盾，估值殺風險才需警惕》
2021 年 3 月 30 日財報點評《貴州茅台：業績略超預期，仍難掩短期高估的事實》
本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
内容來源：長橋海豚投研
