只要熬過樓市的「過山車」，龍一貝殼就沒毛病

因為和周四晚的阿裡業績撞車，海豚補上同日發佈的$貝殼(BEKE.US) 業績點評，整體來看當季增長表現好於預期，但上季開始的增收不增利的老問題並沒解決。總營收大增了 42%，但調整後淨利潤卻同比增長 0%，具體要點如下：

1、核心中核心的存量房業務，本季 GTV 同比增加了 28%，政策紅利的餘溫仍在，相比預期 24% 的增長，也是不錯的 beat。根據貝殼研究院的調研，全國二手房成交額同期内增長了 17%，貝殼作為龍頭，市佔率仍在穩步提升，再度驗證公司的統治地位。

由於二手房的綜合佣金率再度環比走低（1.4bps），存量房業務的營收增長 20%，也跑輸 GTV 的增速。變現率走低主要原因是，GTV 結構中非自營業務佔比上升，也可能有公司主動在佣金上讓利促進成交的原因。

2、由於去年基數極低，貝殼的新房業務增長看起來更強勁，成交額同比增速高達 53%，環比進一步提速，遠超市場預期的。相較全國百強房企 1 季度操盤成交額同比-6% 的增長，表明新房業務上貝殼也有遠超行業的表現，和獲取優質房企和項目的出色能力。

但類似二手房，本季度新房業務的綜合變現率也是環比走低的（下降 20bps），因此新房業務收入同比增長雖高達64%，比上季卻明顯減速了 9pct（當然還是好於市場預期）。

3、以家裝、租賃、家居服務、金融服務為主的二航道本季總收入達到 83.8 億，同比增長 39%，較上季提速約 7pct，同樣比預期要好。

其中，最重要的家裝業務表現仍不算很好，本季收入同比增長 22%，較上季有所改善，但還是跑輸預期。而租賃業務則繼續高速增長，本季營收同比大增 94%，顯著跑贏預期。在當前全國租房市場較差的情況下，如此強勁增長，也體現出貝殼在租房行業内的市佔率增長。

4、但和上季度的情況類似，雖然本季度公司整體收入，尤其是一航道住房交易增長明顯好於預期，同樣是空有收入增長卻沒利潤。本季調整後淨利潤同比近乎持平，反映經營層面的貢獻毛利潤也僅同比增長了 17%，遠低於總收入 42% 的增速。

5、從成本和費用的角度來看本次利潤又不好的原因，主要是本季的毛利率為 20.7%，環比又掉了 2.3pct。毛利下滑的原因除了之前提及的賣房業務的佣金率下降外，成本上的分佣比例卻環比上升。此外收入結構中，毛利率僅中個位數% 的租賃業務佔比不斷提升也是拖累。

費用上，管理費用支出的明顯減少，費用率環比下降了 1.5pct。一定程度上對沖了毛利率的下滑。但營銷費用仍同比增長 9%，費用率環比小幅走高，可見對外展業的支出並不算很保守。

6、最終，由於毛利率的下滑幅度（2.3pct）太大，並不能完全被管理費用的節省對沖，本季整體經營利潤率仍是從上季度的 3.2% 下降到了 2.5%，利潤率走低。

而市場更關注的調整後淨利潤本季為 13.9 億，相比去年業績最低谷時的利潤完全一致。收入如此暴漲的同時，利潤卻毫無釋放的問題還沒扭轉。

海豚投研觀點：

單從本季業績來看，貝殼的表現整體上是不錯的。關鍵的一航道中介業務上，成交額和收入都大幅增長，且明顯跑贏市場預期。二航道新業務在租賃業務不錯表現的帶動下，也保持了高幾十% 的不俗營收增長。

並且公司的二手房、新房、以及租賃業務的增速都大幅跑贏行業整體增速，再度驗證了貝殼絕對的龍頭地位，和能交付遠超行業表現的能力。這是一個值得長期看好貝殼的關鍵因素。

當然問題也有—上季開始的增收不增利問題依舊存在。二手和新房業務變現率都環比下滑的同時，分佣比例卻在上升，拖累這兩項業務的貢獻利潤率都環比下降。而新航道業務雖能帶來不俗增量營收，但由於租賃業務的利潤率很低，在利潤上的貢獻有限。這一切使得公司在去年宏觀周期低谷時能擠出不少利潤，在政策利好的紅利期卻沒了利潤增長。

由於貝殼受宏觀樓市的影響太大，有很強的周期性，當季業績對下季表現的指導意義有限。而根據近期的高頻數據，4 月和 5 月前幾周的新房和二手房成交量都已同比轉跌。這也是盡管當季業績表現整體不差的情況下，市場還是選擇在 1Q 業績的利多落地後，止盈為安。

中短期的角度，國内樓市後續會怎麼走確實不容易預判，很大程度上取決於有沒有新的支持政策接力。更多是以跟蹤高頻數據為主。不國中短期内，國内樓市可能並不會很快迎來真正的觸底。因此貝殼業績受樓市周期影響、顯著波動的混亂期也仍會持續一段時間。這個階段對貝殼的投資價值不容易提前預判，以跟蹤樓市數據為主。

但中長期看，貝殼在泛住房行業内，近乎沒有對手的行業地位和優秀的執行力，意味著只要度過目前的樓市宏觀波動期，我們相信貝殼的長期確定性是很高的。且邏輯上，未來存量房交易的比重會越來越高，對賣方中介是長期利好。這也是因此貝殼的估值即便在宏觀波動期時，也一直有溢價的原因。

當前貝殼的估值，對應 2023 年的調整後淨利潤大約為 16~17x PE（疫情後的利潤高點）。但若貝殼後續依舊維持近兩個季度單季 15 億上下的調整後淨利潤，估值就高達 26x~27x PE。換言之，要麼是關注到樓市成交數據相當火熱，可以關注中短期内進一步上行的機會。要麼就等到一個不錯的價格和估值後長期持有，即便中短期内樓市仍有波動，長期視角貝殼大概率不會讓人失望。

本季度財報詳細解讀：

一、存量房：政策紅利尚在，但也是「以價換量」？

核心中核心的存量房業務，本季 GTV 為 5803 億，同比增加了 28%。雖不及去年 4 季度支持政策剛推出時那麼強勁，政策紅利的餘溫仍在。相比市場預期的 24%，也是不錯的 beat。據公司電話會中的披露，貝殼研究院調研的全國二手房成交額同比增長了 17%，可見貝殼作為龍頭的市佔率仍在穩步提升。

營收上，存量房業務的營收增長 20%，雖也不錯且跑贏市場預期的 18%，但可見收入增速低於成交額增速。也體現為公司本季二手房的綜合佣金率再度環比下降了 1.4bps 到 1.18%。

據公司的解釋，綜合佣金率繼續下滑原因包括：1)平台型 GTV 佔比繼續走高（本季平台型 GTV 增長 31%，高於自營的 23.5%），這部分業務貝殼能確認的收入偏低，2）本季租房 GTV 佔比較低，而這部分業務的佣金率是較高的。

但除了這部分原因外，是否有政策指導的限制，以及公司主動提供佣金折扣以促進成交，也是一種意義上的「以價換量」，這種可能也不能排除。

二、新房本季增長強勁，但或許又是「最後」的高光

由於去年基數極低，貝殼的新房業務增長看起來更強勁，成交額 2322 億，同比增長高達 53%，遠超市場預期的。相較全國百強房企 1 季度操盤成交額同比-6% 的增長，更可見貝殼遠超行業的優異表現，以及獲取優質房企和項目的出色能力。

但抛開低基數的影響，新房成交的韌性仍是明顯不及存量房的，從本季成交額相比已大幅下降 35%，已可見一斑。

營收上，與存量房業務的情況類似，本季新房業務的綜合變現率也環比走低了 20bps 到 3.5%（當天同比還是提升了約 30bps），因此本季新房業務收入 80.8 億，同比增長 64%，在 GTV 增長環比提升的情況下，收入增長反是環比減速的。而綜合變現率環比下降的直接誘因之一，也是貝殼上入駐第三方中介完成的 GTV 比重提高導致。

三、租賃繼續高速增長，家裝雖有好轉但仍不亮眼

一航道的住房交易業務外，以家裝、租賃、家居服務、金融服務為主的二航道本季總收入達到 83.8 億，同比增長 39%。較上季提速約 7pct，同樣比預期要好。

具體來看，二航道中或許最重要的家裝業務表現仍不算很好，本季收入 29.5 億，同比增速 22%，雖較上季有所改善，但還是跑輸預期。據公告披露，主要歸功於復蘇的樓市成交，帶動了裝修業務增長的修復。

租賃業務則繼續高速增長，本季營收達 50.9 億，同比增長 94%，顯著跑贏預期的 81%。在當前全國租房市場景氣度相對更低的前提下，貝殼租房業務還能取得如此強勁增長，體現出貝殼在租房行業内市佔率的快速增長。

加總所有業務後，貝殼本季的總收入為 232 億，同比增長 42%，明顯高於市場預期的 37%。主要歸功於一航道内存量房和新房交易，以及二航道内租房業務都超預期的表現。

四、一航道利潤率不增反降，又是增收不增利

和上季度的情況類似，雖然本季度公司整體收入，尤其是一航道住房交易業務的增長都明顯好於預期，但同樣是空有收入增長卻沒利潤，本季調整後淨利潤同比近乎持平，更反映經營層面的貢獻毛利潤也僅是同比增長了 17%，遠低於總收入 42% 的增速。背後誘因包括：

1）存量房業務本季貢獻利潤率為 38.1%，相比上季下滑了整整 2.3pct，本季存量房業務收入超預期，貢獻利潤 26.2 億反而低於市場預期。背後原因，一方面是本季綜合佣金率是下滑的；另一方面，本季内部和外部分佣成本合計同比增長 49%，高於一航道業務整體營收 40% 的增速，即分佣比例也有所上升。

2）新房業務和存量房業務類似，本季貢獻利潤率也比預期要 2.3pct，原因也是本就新房佣金變現率是環比下滑，且分佣比例上升。

3）一航道貢獻利潤率都不佳，但二航道則表現不錯。家裝業務和租賃業務的貢獻利潤率分別比上季度提升了 1.3pct 和 2.3pct，都明顯好於市場預期。反映出新業務隨著規模提升，且趨於成熟下，利潤率逐步改善的趨勢。

整體來看，貝殼本季整體的貢獻利潤率為 26.1%，環比來看下降了 1.9pct。同樣是在營收顯著增長的同時，利潤率卻繼續在收縮（尤其是一航道的房屋中介業務）。再度呈現增收不增利的問題。