理想汽車 (LI.O) 於北京時間 5 月 29 日晚間港股盤後、美股盤前發佈了 2024 年第一季度財報。一季度業績本身還行，但指引並不好，隱含 L 係列訂單量相對一般，具體來看：
① 一季度賣車表現還可以，賣車收入超出預期 5 億左右：一季度賣車收入 247 億，告出市場預期 241 億，主要是賣車單價下滑幅度低於預期，一方面是本季度車型結構其實是在改善的（低價的 L6 佔比是在下滑，高價 Mega/L9/L8 車型佔比回升），對沖了一季度對於老款車型降價的不利影響。
② 賣車毛利率表現也還可以，但其實低於大行預期：一季度賣車毛利率 19.8%, 雖然看上去是和上季度持平，但其實上季度計提了 Mega 的合約損失，實際賣車毛利率在 20.7%，所以本季度實際賣車毛利率環比下滑 1 個百分點左右，雖然高出理想之前指引的 19%，但海豚君看到的大行預期在 20% 左右，所以可能降本力度相對一般。
③ 一季度整體表現還可以，基本都符合預期，問題其實出在二季度指引上：二季度銷量指引和收入指引雙雙 miss 市場預期，尤其是銷量指引，其實一定程度隱含 L 係列訂單量不僅低於市場預期，也低於公司原本預期，而公司一季度賬上的存貨和存貨周轉天數都在增加，所以預計二季度還要對老款車型也要加大折扣，也會拖累賣車單價。
海豚君整體觀點：
整體來看，理想一季度業績表現還可以，整體符合預期的，但在二季度指引上，確實相對比較拉垮，收入隱含的賣車單價還要環比再下滑 1.3 萬元，同時最主要的銷量指引僅 12.3-12.8 萬輛，隱含 5/6 月平均月銷 4.5-4.7 萬輛，低於市場預期的 12.9 萬輛（市場預期 4/5/6 月交付在 3.4/4.5/5 萬輛）。
所以可以看出來，市場認為在 5.8 號理想 L 係列換新版推出後，完整交付月的第一個月銷量是能爬坡到 5 萬輛了，也符合之前理想 call back 中提到 L 係列換新版上市之後第一個目標月銷量要回到 5 萬輛，而很明顯，這個低於預期的指引主要問題還是仍然出在了理想改款車型的訂單量上（目前最新一周訂單量大概 1 萬輛左右），此次增程改款正如海豚君在上季度提到的，改款主要聚焦於對智駕的升級，電池容量基本升級幅度很小，在智駕尚未能根本影響賣車的格局和用戶的買車決策下，這樣的改款僅能算得上 「小改款」。
在這種二季度的銷量指引和目前的訂單量表現下，市場仍給了 2025 年 60 萬輛的銷量預期，現有車型銷量預期大概在 52 萬輛左右（2024 年 50 萬輛），而純電車型打進去了 8 萬輛左右預期，所以可以看出銷量基本盤還在增程車型上。
① 先從增程來看：
海豚君認為理想今天的增程車型的銷量壓力仍然非常大，L 係列的産品競爭力逐步被競爭對手瓦解，而海豚君觀察下來的今年佈局增程的玩家非常之多，在打法上主要有以下思路：
a. 家庭 SUV 打下沉市場，但因為用戶群體並不重疊，形成不了實質性的影響， 也是所謂的 「半價理想」
如零跑，銀河 M9
b. 用更低的價格，實現更大的空間：
騰勢 N9, 領克 900，深藍 S09 等， 包括下半年可能還要上市的極氪電混車型，而目前已經上市的這三款車型訂單量都還不錯，一定程度上也能從理想手上搶到份額
c. 繼續深耕增程車型的第二個痛點，用 「大電池」+「小油箱」「方案去打增程市場：
今年下半年的小鵬，和 2026 年的小米
d. 直接竟對問界，繼續推出 M 係列改款，也能直接搶份額
所以由此可看出理想本質上成功挖掘的藍海市場（增程家用 SUV），形成的先發優勢，因為沒有太高的核心壁壘（智駕尚未形成決定性因素），所以模仿起來相對容易，今年有眾多入局的增程玩家，競爭明顯加大，而 L 係列改款力度還是偏小，所以海豚君仍然非常擔心理想今年增程基本盤的問題，而如果按照目前的訂單量和周度銷量跑的趨勢，增程之後平均穩態月銷 4 萬輛可能都較難維持。
但目前$理想汽車-W(02015.HK) 的股價在市場預期銷量接近 60 萬輛的情況下，對應的 2025 年的 P/E 倍數大概仍能打到 20-21 倍左右，2025 年 P/S 倍數在 1.3 倍左右，估值不貴的前提是在 60 萬輛的銷量能跑出來，在今年增程基本盤被 「圍攻」 的情況下，市場能給出這樣的銷量預期仍然來自於對理想純電車型的期待（7 月要發的 i8 和下半年要發的 i6）。
但純電車型銷量到底表現如何，現在也並沒有辦法去證僞，所以這個看上去的 「低估值」 在二季度預計邊際改善的情況下也算是合理（但仍然主要靠對純電車型的預期支撐），所以目前這個節點去做空理想也並不合適。
所以海豚君認為，對於理想的投資可以相對給足自己安全邊際（短期基於 55 萬輛銷量預期，1.1 倍 P/S，大概對應股價在港股 76-84 港幣，美股 19-22 美元，可以考慮低點佈局，尤其在純電車型銷量預期尚未被證僞的情況下），尤其是在手現金還有 1000 億，且智駕仍處於領先梯隊（只是行業拐點還沒到，今年仍主要看賣車的硬件業務），即使是 2025 年車型周期真的沒起來（尤其是純電車型），理想仍然有足夠的時間去調整戰略去跟進。
以下是詳細分析：
由於理想銷量已經公佈，最重要的邊際信息在於：一、一季度毛利率；二、25 年二季度業績展望。
一、賣車業務毛利率 19.8%，表現較為一般
先從市場最關心的賣車業務來看，賣車毛利率表現還可以，達到 19.8%，其實是超出理想上季度給的本季度 19% 的毛利率預期。
但其實海豚君看到大行對本季度毛利率預期還打到了 20% 左右，雖然本季度這個 19.8% 賣車毛利率看上去跟上季度旺季 19.7% 相比基本沒掉，但由於上季度有個採購合約損失的計提，上季度實際賣車毛利率在 20.7%，所以本季度實際賣車毛利率是環比上季度掉了 1 個點左右的。
雖然海豚君理解確實是低價的 L6 對車型結構有一定不利影響，拉低單車 ASP（但實際單車 ASP 還超預期了），但這個降本幅度明顯不夠，尤其是今年車企内卷式競爭中對車企的成本控制能力要求日益上升（本季度賣車成本環比去年實際的賣車成本是呈現環比持平狀態）。
（注：22 年一季度為剔 8 億 + 合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據，23 年一季度為剔除 4 億質保金後汽車銷售毛利率數據）
而從單車經濟具體來看：
1. 單車價格環比下滑 0.3 萬元，下滑幅度是低於預期的
因為本季度理想在對老款車型降價，所以市場本身對這個季度的賣車單價就不抱有期待，但實際表現來看，一季度賣車單價 26.6 萬元，高於市場預期 26 萬元。
① 車型結構其實在環比改善，mega 和更高價的 L8/9 佔比略有環比回升
本季度車型結構其實是呈現環比改善的趨勢，車型結構中更低價的 L6 佔比在下滑（環比下滑 1.3 個百分點至 47.8%），而高價車 Mega/L8/L9 總佔比環比上升 1.5 個百分點，所以車型結構是有所改善的。
② 但一季度仍然在清老款車型：
一季度，理想仍然在清老款車型，對整體車型平均降價 0.8-1.6 萬元，平均降價幅度 3%-4% 左右，也是一季度賣車單價環比下滑的主因。
2. 單車成本環比下滑了 0.3 萬元，降本力度還是相對不夠
本季度單車成本 21.3 萬元，但上季度實際單車成本也是 21.3 萬元（去除 mega 採購合約減值影響），這個單車成本基本環比上季度持平，一方面確實因為一季度是銷量低谷，銷量環比去年四季度下滑了 41%， 規模效應沒有釋放，另一方面海豚君認為這個降本力度可能還是不太夠，尤其是在今年更加内卷式競爭中對降本的要求會更加之高。
3. 最後一季度單車毛賺 5.3 萬元，略高於市場預期 5 萬元
從單車的賺錢能力來看，一季度賣一輛車理想毛賺 5.3 萬元，略高於市場預期 5 萬元，賣車毛利率 19.8%，略高於市場預期 19.2%，但仍然要低於海豚君看到的大行預期 20%，主要仍然因為降本力度可能不夠的影響。
二、2025 年一季度銷量指引和收入指引雙雙低於市場預期
a) 一季度銷量指引：12.3-12.8 萬輛， 低於市場預期 12.9 萬輛
2025 年一季度，理想給的銷量指引是 12.3-12.8 萬輛，交付指引要低於市場 12.9 萬的預期（市場預期 4/5/6 月交付在 3.4/4.5/5 萬輛），此次 L 係列改款訂單的實際表現應該是不及預期的，隱含 5/6 月平均月銷 4.5-4.7 萬輛（而理想在四季度的 call back 中提到 L 係列換新版上市之後第一個目標月銷量要回到 5 萬輛，目前看來實現速度是偏慢的），而如果按照這個推進速度的話，其實離完成市場目前給它 2025 年 60 萬銷量目標是有難度的，尤其是今年增程競爭明顯加大，增程紅利已經快被吃完的情況下。
而從目前周銷和周訂單的維度來看，海豚君認為改款上市後實際表現也是略不及預期的，目前的周訂單和周銷在 L 係列改款上市後，周訂單量沒有繼續持續的勢頭，而目前這個周訂單量也基本對應著穩態情況下月交付可能也才能打到 4 萬左右，核心原因還是因為改款力度相對較小，基本只升級了智駕芯片，以及對 Max 版本的電池容量略有升級，但整體力度海豚君認為不夠，尤其是在增程車型的入局玩家在增多，競爭在加大的情況下。
b) 而指引隱含的單價還在繼續環比下行，環比下滑 1.3 萬元
除了銷量指引之外，本季度收入指引 325 億-338 億，按其他業務收入 2025 年一季度貢獻 13.6 億來估算，指引隱含的汽車業務單價僅 25.3 萬元，環比本季度繼續下滑 1.3 萬元。
其實海豚君認為這樣的下滑幅度有點奇怪，尤其是 5 月 8 號 L 係列改款就開始上市，基本有 2 個完整交付月的情況下（由於改款産品保持官方定價不變，L6/L7/L8/L9 SUV 的零售成交價將分別上漲 5000/7000/7000/6000 元），但考慮到這樣的下滑幅度可能在於低價 L6 車型佔比的提升，以及可能還要繼續對老款車型提供折扣的情況下（一季度存貨周轉天數又來到了 40 天左右）。
四、運營費用整體控制還可以
1）研發費用：本季度研發費用 25 億，略超 24 億的預期
本季度理想研發費用 25 億，環比上季度繼續增長 1 億，但考慮到理想在 AI 方面戰略投入（用智駕來構建品牌護城河，2025 年研發費用全年 140 億的指引），且智駕確實也位列第一梯隊，以及下半年有純電新品上市的情況下（研發費用被平移到 1H24），這樣的研發費用控制還可以，但注意後續季度可能會持續高增。
2）銷管費用：本季度銷管費用 25 億，基本和預期持平
本季度銷售和管理費用 25 億，環比降低 5.5 萬元，主要還是在降本增效（僱員薪減少）以及在無新車上市情況下市場推廣活動減少。
而在渠道建設上，理想一季度也沒有在新增渠道，預計會在之後加快開店速度（今年會在全國商超開設超 200 個零售展廳和 60 個快閃店），為純電車型的放量做準備。
五、收入端和毛利率端略超預期
在銷量已經公佈的情況下，一季度理想總收入是 259 億， 略超出市場預期 4 億，主要在於賣車單價超預期帶來的汽車收入超預期，但在其他收入方面，本季度僅 12.5 億元，環比下滑了 3.8 萬元，也要低出市場預期 2 億左右，主要由於本季度交付量減少使汽車銷售配套的産品和服務減少。
而在整體毛利率方面，本季度整體毛利率 20.5%，略高於市場預期 20.2%，仍然來自汽車毛利率超預期，其他業務本季度毛利率 35.4%，環比下滑 1 個百分點，海豚君預計可能由於保險業務有一定的折扣，配件銷售可能加大了部分的贈送力度有關。
六、經調整後經營利潤和淨利潤都符合市場預期
理想一季度在含金量比較重的經營利潤上，環比下滑了 34.3 億至本季度僅 3 億左右，主要還是由於一季度銷量環比下滑 41%，銷量的槓桿效應沒有釋放，去除 SBC 影響後的經調整後淨利潤本季度也環比下滑 36 億至 6 億左右，但整體是符合市場預期的。
本季度歸母淨利 6.5 億元，也基本在和大行 6 億元的淨利潤持平。
七. 自由現金流再次轉負
本季度經營現金流-17 億，又再次轉負，主要由於銷量沒有釋放導致的歸母淨利的下滑，其次是由於存貨又上升了 20 億至本季度 100 億左右，所以海豚君預計理想可能二季度可能還會對老款車型繼續加大折扣力度。
而本季度資本開支 8 億，環比下滑了 20 億，下滑的原因主要由於本季度沒有新開門店，另一方面超充站的建設環比去年四季度是在減速，但目前截至 4 月理想已經建了 2267 座超充站，預計二季度可能還會再淨增至少 300 座（目標推出 i8 之前超充站建設達到 2500 座）
<此處結束>
海豚君歷史文章，請參考：
2024 年 8 月 28 日財報點評《被華為 「按地上」 摩擦，理想還能有好日子嗎？》
2024 年 8 月 29 日電話會紀要《預計一季度汽車毛利率回升至超 19%》
2024 年 5 月 20 日財報點評《理想：盈利閃崩！考驗信仰的時刻到了》
2024 年 5 月 20 日電話會紀要《推遲發佈純電 SUV 到明年上半年（理想 1Q24 電話會紀要）》
2024 年 3 月 4 日理想發佈會《理想發佈會：微提産品力、堅決不降價、純電小試牛刀》
2024 年 2 月 26 日財報點評《理想：不做 「大嘴」，只當拼命三郎》
2024 年 2 月 27 日電話會紀要《未來 5 年不會推出 20 萬以下車型》
2023 年 11 月 9 日財報點評《新貴 vs 老炮，理想拼得過華為嗎？》
2023 年 11 月 9 日電話會紀要《將智駕作為核心目標（理想 3Q23 電話會紀要）》
2023 年 8 月 8 日財報點評《抽絲剝繭看理想： 「炸裂」 的背後真就那麼 「理想」？》
2023 年 8 月 8 日電話會紀要《理想紀要：産能瓶頸在零部件，毛利率指引維持 20%+》
2023 年 5 月 10 日財報點評《理想：當打、能打，新勢力一哥範拿捏了》
2023 年 5 月 10 日電話會紀要《理想紀要：市佔第一，毛利率 20% 目標不變》
2023 年 2 月 27 日財報點評《理想猛如虎？競爭穩如狗》
2023 年 2 月 27 日電話會紀要《理想：「2023 年 30-50 萬豪華 SUV 市場拿下 20% 份額」》
2022 年 12 月 9 日財報點評《理想盈利閃崩？不致命，但很 「尬」》
2022 年 12 月 9 日電話會紀要《2023，「千億」 理想，一輛純電》
2022 年 8 月 16 日財報點評《理想甩雷擲地有聲，L9 撐不起 「坍塌的理想」》
2022 年 8 月 16 日電話會紀要《理想 ONE 被 L9「吃」 了、L8 會早發早賣（會議紀要）》
2022 年 6 月 22 日，産品發佈精要《L9，理想的新 「理想」》
2022 年 5 月 10 日，會議紀要《理想：2023 年將推三款新品，迎産品周期大年》
2022 年 5 月 10 日，財報點評《理想的理想，一切寄望都在下半年？》
2022 年 2 月 26 日，會議紀要《完成 0-1 的驗證期，看理想如何實現 1-10 的成長（會議紀要）》
2022 年 2 月 25 日，業績說明會直播《理想汽車 (LI.US) 2021 年第一季度業績電話會》
2022 年 2 月 25 日，財報點評《拉足 「鈔」 能力，李想的理想照進現實》
2021 年 11 月 30 日，會議紀要《和小米前後腳發佈純電車型，理想汽車靠什麼競爭？（會議紀要）》
2021 年 11 月 29 日，業績說明會直播《理想汽車 (LI.US) 2021 年第一季度業績電話會》
2021 年 11 月 29 日，財報點評《論賺錢小鵬、蔚來都不如它，理想是投機主義還是長期主義？》
2021 年 8 月 31 日，會議紀要《理想汽車：一季度超蔚來和小鵬，明年沖擊 15 萬輛 (會議紀要)》
2021 年 8 月 30 日，業績說明會直播《理想汽車 (LI.US) 2021 年第一季度業績電話會》
2021 年 8 月 30 日，財報點評《理想汽車：業績穩健，後勁十足？》
2021 年 6 月 30 日，三傻對比研究 - 下篇《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔》
2021 年 6 月 23 日，三傻對比研究 - 中篇《造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？》
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内容來源：長橋海豚投研
