博通 (AVGO.O) 北京時間 9 月 5 日淩晨，美股盤後發佈 2025 財年第三季度財報（截至 2025 年 7 月）：
1.整體業績：博通 (AVGO.O) 本季度實現 159.5 億美元，同比增長 22%，符合市場預期（158.6 億美元），同比增長主要來自於 AI 業務和 VMware 整合調價的帶動。公司本季度毛利率 67.1%，而在剔除收購攤銷和重組費用影響後，本季度實際經營面的毛利率為 76.8%，環比有所下滑，主要是因為定制 ASIC 業務毛利率相對偏低，而隨著佔比提升帶來了結構性影響。
2.半導體業務：本季度實現 91.7 億美元，環比增長 7.6 億美元，其中 AI 業務貢獻了主要增量。具體來看：
①AI 業務：52 億美元，環比增長 8 億美元，市場預期（51 億美元）。$博通(AVGO.US) 當前 AI 收入仍來自於三大客戶（谷歌、Meta 和字節），季度增長主要來源於谷歌 TPUv6 量産增加的帶動。
在谷歌、Meta 等大廠提升資本開支的影響下，AI 業務增長將繼續提速，公司預期下季度 AI 業務收入 62 億美元，環增提升至 10 億美元。
②非 AI 業務：40 億美元，環比下滑 1%。從各下遊來看，本季度無綫和工業等業務環比持平，而企業存儲仍在下滑，非 AI 業務的整體表現仍相對低迷。
3.基礎設施軟件：本季度實現 67.9 億美元，環比增長 1.9 億美元，主要受 VMware 並購整合及收費模式調整的帶動（從永久許可證模式全面轉向訂閱模式）。軟件業務未來仍將受益於 VMware 訂閱模式的内生增長，但高增長的階段已經告一段落。
4.經營費用端：本季度核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）41.2 億美元，環比增加 3.46 億美元，核心經營費用率在 30% 左右。公司在並購 VMware 後，致力於對經營費用端的壓縮整合，而本季度再次提升，主要是受公司增加了股權激勵等相關支出。若剔除股權激勵的影響，公司本季度的核心經營費用為 20.5 億美元，環比下滑 1.5 億美元。
5.VMware 整合進展：海豚君引入了債務償還指標（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），經測算公司該指標在本季度進一步下降至 2.3。隨著該指標的持續下滑，本次收購 VMware 對公司債務端的影響已被逐步消化。
6.博通業績指引：2025 財年第四季度預期收入 174 億美元左右，市場預期（170 億美元），公司預期 2025 財年第四季度的調整後 EBITDA 利潤率為 67%。其中 AI 業務有望繼續增長至 62 億美元。
海豚君整體觀點：第四客戶上船，指引重振 ASIC 信心
博通 AVGO 本季度表現基本符合預期。其中營收增長，主要來自於 AI 業務的貢獻；毛利率方面，在剔除收購攤銷和重組費用影響後，本季度實際經營面的毛利率為 76.8%，環比下滑 1.2pct，受毛利率較低的 ASIC 業務佔比提升帶來的結構性影響。
雖然核心經營費用有所增加，但主要來自於股權激勵等相關費用。在不考慮該項支出的情況下，公司本季度核心經營費用環比減少 1.5 億美元，依然維持著整合控費的節奏。
公司本季度的債務償還指標（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）下滑至 2.3，VMware 的收購影響逐步被消化。從過往來看，公司的每次收購整合都是在該指標回落至 2 附近的時候，而該指標當前已經趨近於收購前的數值。
在 VMware 被整合消化後，公司當前最主要的關注點落在了 AI 業務方面，尤其是定制 ASIC 的進展：
a）核心雲廠商資本開支：相比於 GPU，博通的定制 ASIC 業務更加依賴於核心雲廠商的採購，當前公司相關收入仍主要來自於谷歌和 Meta。
隨著二季度財報後，谷歌、Meta 等公司陸續上調資本開支預期，博通股價也從 280 美元上漲至 300 美元。結合各家的情況，海豚君預期 2025 年四大核心雲廠商的合計資本開支有望達到 4000 億美元左右，同比增長將近 60%。
由於定制 ASIC 業務的主要客戶都是雲服務大廠，只要大廠資本開支繼續維持著不錯的增長表現，那麼公司 AI 業務高增長的大邏輯就依然持續。
b）AI 業務收入及指引：在多家大廠提升了資本開支預期後，公司股價已經有所擡升。而對於本次財報，市場關心的是公司 AI 收入及指引增長能否如期提速，這也能直接反映出公司自身的表現和競爭力。
本季度公司實現 52 億美元的 AI 收入，是符合預期的。對於下季度 AI 收入，公司給出了 62 億美元的指引，環比增長 10 億美元，略好於買方預期（60 億美元）。
在下半年大廠提升資本開支的情況下，如果公司給出環比不增長的季度指引（如 Marvell），肯定會讓市場失望。而公司給出加速增長的指引，與大廠資本開支提升相呼應，也證明了博通在定制 ASIC 市場的能力。
c）定制 ASIC 客戶及産品進展：當前 AI ASIC 芯片已經有 3 個公司（谷歌、Meta、字節）産品實現量産，是公司 AI 收入的主要來源。
公司在本次財報後，又披露第 4 個客戶的進展：已下達超 100 億美元 AI 相關訂單，2026 財年三季度開始交付，也基於此，2026 年 AI 收入會比上季度所隱含的指引大幅提高。
在收入和下季度指引只是略微還不錯的情況下，2026 年指引拉高成為了絕對主角，和最大利好刺激，為 AI 業務在下個財年的增長增添了保障，也是公司産研能力的體現。
關注後續其餘 3 個 「潛在客戶」 向 「正式客戶」 轉化的進度（指量産並實現收入）。如果進度超預期或有新增客戶，有望進一步提升市場對公司 AI 業務的信心。
綜合（a+b+c）來看，博通 AVGO 的 AI 收入受益於核心雲廠商資本開支上調的帶動，公司在定制 ASIC 市場中的客戶豐富度、客戶粘性和業務韌性都明顯強於 Marvell。
結合當前市值（1.4 萬億美元），對應 2026 財年公司稅後核心經營利潤約為 36 倍 PE 左右（假定收入 +24%，毛利率為 68.2%，稅率 7.5%）。參考英偉達當前大約對應 2027 財年（類似於 2026 年）29 倍左右的 PE，相比而言，博通 AVGO 較高的估值中，體現出市場對公司定制 ASIC 業務的更高成長性和博通公司爭取 AI 芯片市場份額的期待。
從當前的數據中心市場 AI 芯片核心玩家來看，英偉達隨著 GB 係列量産仍保持著絕對的地位，而博通 AVGO 憑借服務器大廠對定制 ASIC 等相關需求的提升，市場份額已經實現了對 AMD 的反超（9.6%vs6.0%），這也給定制 ASIC 市場帶來了更多的想象空間。
整體來看，博通本季度業績還不錯，其中 AI 收入實現了環比 8 億美元的增長，並給出了下季度 AI 收入繼續環增 10 億美元的指引。
隨著大廠資本開支上調，博通 AVGO 股價曾上漲至 300 美元上方。在 Marvell 低迷指引對 ASIC 信心的影響下，股價再度回落至 300 美元下方。而公司本次 AI 收入增長提速的指引和第四個客戶下訂單的情況披露，將再一次重振了市場對公司的信心，公司股價也將站穩在 300 美元以上。
博通當前較高的估值中，其中包含了市場對公司 ASIC 業務高增長和搶佔 AI 芯片市場份額的期待。而本次財報，公司披露的第四客戶信息，市場也會開始暢想，是否會有更多的潛在客戶會像第四個客戶一樣，轉化為直接的下單客戶。
而如果是這種情況的話，那麼市場對於公司之前指引的 600-900 億的 SAM（ Serviceable Available Market）會由之前的不信和躊躇，直接變化肯定、相信，甚至開始覺得這 600-900 的 SAM 是不是估小了。這種情緒帶動下，博通還有希望繼續往上沖。
海豚君對博通 (AVGO.O) 財報的具體分析，詳見下文：
一、博通主要業務情況
博通此前的業績增長主要來自於 AI 業務和 VMware 的收購並表，因而 AI 業務中的定制 ASIC 芯片和 VMware 的定價調整策略，是市場的最主要關注點。具體業務來看：
1）半導體解決方案：主要受益於 AI 收入的增長，主要受益於谷歌、meta 和字節跳動等客戶對定制 ASIC 的需求。而其他非 AI 業務受下遊需求影響較大，表現相對低迷。
2）基礎設施軟件：VMware 並表，軟件收入佔比提升至 4 成以上。公司對 VMware 的客戶進行定價策略調整，漲價能帶動收入提升，而這一影響已經明顯弱化。
二、整體業績：表現達標，指引向好
2.1 收入端
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第三季度實現營收 159.5 億美元，同比增長 22%，市場預期（158.7 億美元）。同比增長主要來自於 AI 業務和 VMware 整合調價的帶動。
環比層面，公司本季度收入環比增長 9.5 億美元，其中 AI 業務貢獻了 8 億美元的增量，是最大增長來源；軟件業務環比有所回升。
2.2 毛利端
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第三季度實現毛利 107 億美元，同比增長 28%。
其中博通在本季度的毛利率為 67.1%，環比回落。
而在剔除收購攤銷和重組費用影響後，本季度實際經營面的毛利率為 76.8%，環比下滑 1.2pct，主要是因為定制 ASIC 業務毛利率相對偏低，而隨著佔比提升帶來了結構性影響。
2.3 經營費用
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第三季度的經營費用為 48.2 億美元，環比增加 4.5 億美元，主要是因為公司本季度增加了股權激勵。
若剔除股權激勵的影響，公司本季度的核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）為 20.5 億美元，環比減少 1.5 億美元。在完成 VMware 並表後，公司致力於對經營費用的整合削減，其中主要縮減了銷售及管理相關費用。
2.4 利潤端
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第三季度實現淨利潤 41.4 億美元。相比於淨利潤，海豚君認為核心經營利潤（=毛利潤 - 研發費用 - 銷售及管理費用）更能反應公司真實的經營情況。博通本季度實現核心經營利潤 81.3 億美元，環比增加 2 億美元，主要來自於 ASIC 業務增長帶動。
2.5 博通的 EBITDA
由於博通擅長外延並購，公司通常把調整後 EBITDA% 作為公司的經營面指標之一。而海豚君測算公司 2025 財年第三季度的調整後 EBITDA% 回升至 67.1%，好於公司此前指引（66%）。
進一步觀察公司的償債能力，公司本季度總負債/LTM Adjusted EBITDA 的比值繼續回落至 2.3。而隨著業績的增長，該比值繼續下行，也意味著公司收購 VMware 的影響基本消化。隨著該比值向 2 附近的位置靠攏，公司可能又將開始尋找新的並購機會。
三、各業務具體情況：AI 提速，信心堅挺
博通 BROADCOM (AVGO.O) 的主要業務有半導體解決方案和基礎設施軟件兩部分。隨著公司對 VMware 收購並表的完成，公司基礎設施軟件業務的佔比明顯提升，當前軟件業務收入佔比達到了 40% 以上。
而在兩大類業務中具體包括，1）半導體解決方案：網絡、無綫、存儲連接、寬帶、工業及其他；2）基礎設施軟件：VMware、CA、Symantec、Brocade 等。
3.1 半導體解決方案
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第三季度的半導體解決方案實現營收 91.7 億美元，同比增長 26%。公司半導體業務本季度的增長主要來自於 AI 業務的帶動，而非 AI 業務依然低迷。
1）AI 業務
當前 AI 業務是公司的業績重心，公司本季度的 AI 收入 52 億美元，環比增長僅為 8 億美元，環增再次提速。
當前公司 AI 收入來自於三大客戶（谷歌、Meta 和字節），在谷歌、Meta 等大廠陸續上調資本開支的影響下，公司 AI 收入增長將再次提速。公司預計下季度 AI 收入 62 億美元，環增 10 億美元。
博通的 ASIC 業務當前有 7 個合作夥伴，其中 3 家（谷歌、Meta、字節）已經量産實現收入，本季度公司披露了第四個客戶的進展：已下達超 100 億美元 AI 相關訂單，2026 財年第三季度開始交付。這為 AI 業務在下個財年的增長增添了保障，也是公司産研能力的體現。
對於 AI 業務中短期的表現，仍關注於當前三個客戶的産品表現，尤其是谷歌 TPUv6 及 v7 産品的情況。v6 量産增加，將是公司下季度 AI 業務增長的主要來源。而 v7 的單子，將是 AI 業務下個財年的基本增長點。
中長期維度看，憑借豐富的客戶度，博通的 AI 業務抗風險性更強。當前公司已經獲得 7 個 ASIC 合作夥伴（谷歌、Meta、字節跳動、OpenAI、軟銀 / ARM 以及其他兩個新客戶），關注於 「潛在客戶」 轉為 「量産客戶」 的進展和新客戶的情況，這將為 AI 業務帶來更多的增長機會。
2）非 AI 業務
公司本季度非 AI 的半導體業務收入為 39.7 億美元，環比下滑 1%，整體表現依然是相當低迷的。
公司的非 AI 業務主要包括：企業存儲、寬帶業務、無綫業務和工業及其他。具體來看：企業網絡業務本季度環比有所下滑，而無綫通信業務、工業及其他本季度環比持平。
3.2 基礎設施軟件
博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第三季度的基礎設施軟件實現營收 67.9 億美元，環比增長 1.9 億美元。過去一年軟件業務的增長，主要來自於 VMware 的並購整合。而本季度增長，主要來自於 VMware 的定價策略調整帶來的内生增長。
博通的軟件業務主要分為 VMware 和 CA&Symantec&Brocade 等原軟件業務兩部分。由於公司的 CA&Symantec&Brocade 等原軟件業務基本維持在 20 億美元左右的季度收入，因而公司軟件業務的主要看點是收購進來的 VMware。
VMware 對公司業績的影響，海豚君認為主要是兩方面：「收購並表的外在部分」 和 「永久許可證全面轉向訂閱模式」。而結合本季度軟件業務的表現，海豚君預期 VMware 部分本季度實現收入約有 47 億美元。而當前許可證用戶轉向訂閱模式的比例，已經超過 60%。隨著訂閱模式滲透率的提升，VMware 和軟件業務收入仍有望增長。
當前超 90% 頂級客戶已採購 VCF，但 「部署落地」 需 2 年時間。而中小型客戶（非 top10000）因相關限制，採用速度較慢。因而 VMware 也很難再有高增的表現。
結合當前債務償還指標下降至 2.3，VMware 的收購基本已經被公司消化，公司也不再單獨披露 VMware 細分數據，AI 業務是市場最關注的 「焦點」。
<此處結束>
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内容來源：長橋海豚投研
