盛傳已久的昆侖芯拆分上市，$百度(BIDU.US) 終於有正式官宣了！1 月 2 日百度發佈公告，建議分拆旗下昆侖芯科技並於港交所主板獨立上市，百度保留其控股權（持股 59.45%）。目前百度已經秘密遞表，詳細招股書還沒公佈。因此海豚君就目前已有的信息，圍繞幾個核心問題，先來和大家簡單梳理一下：
1. 昆侖芯的前世今生？
昆侖芯最早源於百度 2011 年啓動的 FPGA 加速器項目，隨後 2013 年成立芯片架構事業部，2017 年首次發佈自研專用芯片架構 XPU。目前團隊 500+ 人，其中核心人員流動性低，對技術的穩定叠代有基本的支撐。
截至今天，一共發佈了三代産品（R100、R200 係列、P800），以及 26 年即將上市的 M100 以及 2027 年上市的 M300（2025 年 11 月發佈路綫規劃圖）。
昆侖芯的核心計算架構和邏輯由自己團隊負責，博通提供 SerDes 授權並給一些後端設計和封裝方面的支持，制程工藝找三星做的 7nm。目前一、二代産品目前已經停産，2025 年主要實現交付的就是 2024 年 3 月上市的 P800，交付節奏受限於三星産能。P800 對標英偉達的 A800，在國産芯片中技術叠代已經位居前列。
2. 昆侖芯有什麼競爭優勢？
談昆侖芯的優勢，就需要先談國産算力的優勢。
從紙面參數上看，不用說，國産芯片肯定要比海外差一大截，一梯隊的幾個龍頭，最新一代的産品（包括未量産的芯片）在性能上對標都是 NV、AMD 前幾代的産品。
但國産芯片勝在便宜和合規，盡管近期大國對抗關係稍有緩解，包括 GPU 松綁的消息，但海豚君調研下來發現，具體實操起來還是有諸多限制。26 年國産芯片技術叠代再加上本身産品的性價比優勢，對 「松綁」 的 H20 替代性還將大大提高。
因此隨著 2026 年 AI 應用爆發，全行業對國産芯片尤其是用作推理的需求可能會加速釋放。目前字節、阿裡、騰訊等互聯網大廠都多多少少撥了不少預算在國産芯片上，2026 年的國産佔比還會進一步提高至少在國内預算上，會有一半及以上花在國産芯片，來應對 Agent 落地會帶來的更多推理算力需求。
那麼昆侖芯的優勢在哪裡？
（1）技術層面
不同於被诟病的搜索業務，業内對昆侖芯 P800 的技術評價是比較高的，主要體現在三個方面：
一個是顯存規格高出同行，同時類 NV 的整體硬件架構設計，也使得昆侖芯在 CUDA 兼容性方面的表現較好，但也並非完全兼容；另一個是在超節點，也就是在超大規模集群部署能力的落地驗證上，目前 P800 已點亮國内首個全自研的三萬卡集群（至少超節點能力可以驗證），解決了萬卡集群的穩定性問題，昆侖芯明年上下半年還將分別推出 256 和 512 超節點。
除此之外，百度昆侖芯還具備的軟硬一體的産品特點（與 PaddlePaddle 深度學習框架和文心一言大模型深度協同，芯片性能有可測驗證點，已部署的萬卡集群也能驗證可落地性），也能夠給到終端客戶一個性能相對穩定的算力解決方案。
（2）生態層面
生態的優勢能夠讓芯片廠商快速觸達客戶，同時也能向上要産能，華為昇騰 2024 年能夠佔據 40% 的市場份額少不了大生態位的助力。
除了華為攻佔的政企市場、寒武紀深度捆綁字節生態、平頭哥可依附阿裡生態外，至少相比於獨立的國産芯片廠商，昆侖芯同樣可以借助多年經營的百度 ToB 生態來搶先完成用戶觸達。根據 IDC 統計，2024 年昆侖芯出貨量為 6.9 萬片，佔了全球出貨量 2.5% 份額，單看國内市場份額超 8%。
目前昆侖芯客戶包括百度自己、大廠客戶如騰訊/vivo（京東、美團、字節在測試）、運營商如中移動一集諸多類政企客戶國家電網、招商銀行等。
2. 昆侖芯上市，百度受益幾分？
最後來算算昆侖芯上市對百度會有多大好處。關於昆侖芯詳細的經營情況和估值，海豚君將結合招股說明書再去做具體討論，這裡我們先來簡單盤一盤。
截至目前昆侖芯自 2021 年主要經歷了 5 輪融資，最近一次是在半年前，估值 280 億元。按照機構調研信息 2024 年 10-20 億收入，2025 年預計收入 35 億（來源：香港經濟日報），同比增速 100-200%，分別對應 18x/8x PS。
行業調研顯示 P800 零售端標價 8.4 萬，均價 6 萬/張，由此計算 2025 年 P800 出貨交付量差不多為 6 萬張，但結合幾個大客戶，預估已下訂單量（包括百度）超 20 萬張，這意味著至少還有 14 萬張還待明年交付。當下的昆侖芯處於供不應求狀態，收入增速主要卡在三星産能上，導致部分大客戶的訂單交付進展還比較緩慢。
不考慮新增訂單（實際明年 M100 推出多少都會帶來新增訂單）下，若産能給力實現交付，那麼預示著百度收入將達到至少 84 億元（按均價 6 萬/張算），同比 +140%。
參考近期上市的 AI 芯片廠商，摩爾、沐曦、壁仞科技發行價和上市首日表現，無論 A 股還是港股，估值都給的非常誇張，背後除了本身情緒溢價，也有對成長性、稀缺性的押注。但已上市許久的 AI 芯片廠商中，寒武紀因為其需求爆滿，仍有 80 多倍 PS，但美股的英偉達，港股熟透的半導體估值，都比較正常。
考慮到不同上市地由不同資金定價（港股外資定價，對國産芯片認可度不及内資情緒），海豚君認為，在短期 IPO 情緒退潮後，昆侖芯目前的行業競爭地位，盡管毛利率比成熟公司較低，可以預期 26 年一個 10-15x PS 的短中期價值（取華虹、英偉達中間價），也就是對應 840 億～1260 億的估值空間（120~180 億美金），這對於哪怕最後一輪融資才參與的機構而言，也至少有一個 5 倍的收益了。
按照持股比例 59.45% 計算，分拆獨立定價後，百度持有價值為 71~107 億美金。此前海豚君對百度雲部分整體估值 139 億美金（對應 4x PS），重新計算下，新的百度雲部分 + 昆侖芯合計價值=196*4x/7+71~107=183~219 億美元，提高了 44 億～80 億美元。相比原先（Q3 財報點評的預期）中性估值 383 億（=134 億廣告 +139 億百度雲 +50% 的淨現金 76 億），要提高 11%~21%。
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内容來源：長橋海豚投研
