5 月 2 日早美股盤後，$亞馬遜(AMZN.US) 公佈了 2024 年 1 季度財報，當季業績中規中矩，同樣屬於在過於保守預期下，反而顯得不錯的表現。但對下季度的利潤指引偏低，暗指利潤率將環比下降是最主要的問題，具體來看：
1、AWS 沒有提速，利潤則大超預期：本季 AWS 的營收同比增速為 16.9%，相比上季放緩約整整 2pct，也比賣方預期的 17.3% 要低。並不如昨天的 Azure 有超預期強勁的表現。
不過業績前，市場對 AWS 的預期並不高。橫向對比 3 大雲計算巨頭，除了 Azure 外，GCP 和 AWS 的增速都呈放緩趨勢的。且即便是 Azure，加速增加的主要原因也是 AI 業務的貢獻，傳統非 AI 業務的貢獻增速同樣是略微放緩的。從這個角度，企業在傳統非 AI 需求上的支出確實是有走弱的迹象的。因此 AWS 平平的表現也可以說是預期之内。
根據一些調研，AWS 似乎在獲取高性能 GPU 以及新數據中心/算力的供給上，相比 Azure 有更明顯的瓶頸，因此限制了 AI 需求的釋放（而傳統需求又不好），這或許是 AWS 增長未能提速的原因之一。
2、雖然增長平平，但AWS 本季利潤大超預期，實際經營利潤率為 39.5%，不僅沒有下滑，反而相比上季度和市場對本季的預期，分別高出 2.6pct 和 4pct。由於今年 1 月公司開始將服務器折舊年限由 6 年縮窄到 5 年，以及高 Capex 帶來的逐步增長的折舊，市場預期的是 AWS 的利潤率是會下滑的。
實際情況下，本季折舊佔總營收的比重也確實環比提升了 0.9pct 到 9.2%，拖累確實加大了。但 AWS 的利潤率卻是明顯走高，需要關注管理層解釋是何原因，有沒有一次性利好因素的影響。
3、 北美和國際地區零售共同走弱：泛零售板塊本季度的營收 1264 億，同比增速為 6.9%，較上季度降速了 2.2pct。不過其中有匯率逆風影響，實際表現是比市場更加保守的預期要好些。
分地區看，不受匯率影響的北美零售增速是從 9.5% 下降到了 7.6%，北美地區的消費確實是在走弱的。國際地區零售業務的名義增速同樣是跳水了 3pct 到 4.9%，但若剔除匯率逆風，國際地區實際同比增速為 8%，僅降速了約 1pct，與北美地區的增速接近。
由此可見，北美和亞馬遜主要經營的歐洲等國際地區的增長確實都是呈現走弱迹象，絕對表現顯然算不上好，但也並沒有被關稅和宏觀因素 「嚇壞」 的賣方預期的那麼低。
4、 1P&3P 零售走差，廣告和訂閱則更加堅韌：泛零售業務分板塊來看，1P 自營零售和 3P 商家服務，在恒定匯率下本季都增速環比降速了 2pct，分別為 6% 和 7%。
兩者增速雙雙降速到僅中個位數%，可見消費確實偏弱。而兩者間增速差僅剩 1pct，也體現出 3P 業務的變現率不再明顯走高，符合公司先前表示 25 年將不再增加對 3P 商家收費的承諾。
相比之下，訂閱服務收入體現了其模式天生的穩定性，本季同比增長 9.6% 和上季度基本持平。若剔除匯率影響，增速實際增加了 1pct。而廣告收入的增長也比預期強勁，實際增長 17.7%，環比僅略微降速 0.3pct，也高於市場預期的 16.2%。
類似 Netflix 和 Google & Meta 的情況，訂閱業務在宏觀變差早期有更高的確定性和抗周期能力；而市場内幾大廣告巨頭在一季度的增長普遍，都具備相當韌性。
5、盈利上，本季公司整體實現經營利潤 184 億美元，稍高於賣方預期的$175 億，和先前指引上限的$180 億。雖然有宏觀走弱和政策大幅變化的影響，本季利潤表現不差。
不過分板塊看，主要先前提到的AWS 業務經營利潤率讓人意外的明顯走高，比預期多貢獻了$10 億利潤。
零售業務上，北美地區的利潤實際是超預期走低的。本季經營利潤率僅為 6.3%，環比收縮了整整 1.7pct，低於市場預期的 6.5%。結合近期公司在繼續加大次日/當日達等履約資産的投入，持續了近兩年的零售業務利潤率快速提升的周期可能確實（階段性）結束了。
不過，國際地區的經營利潤率本季為 3%，環比持平並未下降，也高於市場預期的 2.8%。相比於規模效應和利潤率釋放已走到中下半場的成熟北美地區，國際地區可能因尚在效率提升和利潤改善的早期階段，即便有短期的擾動，其長期利潤改善的趨勢還有可觀空間。
6、本季度亞馬遜的 Capex 依舊高達$260 億，雖然同微軟一樣較去年 4Q 略有下降，（可能主要是季節性波動），但依舊高於賣方預期的$251 億，仍在相當高的投入規模上。同樣給上遊半導體和中下遊的 AI 需求吃了一個定心丸。
7、對於下季度的業績指引，公司預期營收區間 1590~1640 億，中值與市場預期一致，隱含同比增長 9.1%。考慮到公司預期下季度幾乎不再有匯率逆風影響，增速較本季略降不到 0.9pct。考慮到關稅的影響將在 2 季度逐步顯現，這個營收指引還算不錯。
利潤層面，指引下季度經營利潤為 130~175 億，指引上限略低於市場預期的 177 億。即便我們按指引上限看，隱含下季的經營利潤率為 10.8%，低於本季的 11.8%。隱含著下季度利潤率會明顯收縮。具體是由於本季超預期的 AWS 利潤率會回落，還是零售業務的利潤率會繼續下降，關注管理層解釋。
海豚投研觀點：
概括來看，亞馬遜本季的業績表現大體算中規中規。增長端，泛零售板塊普遍增速明顯下滑（訂閱和廣告雖比較堅韌，但也是增速放緩較少），AWS 的增長同樣並沒驚喜，沒有再提速的迹象。利潤端，雖由於讓人意外的 AWS 利潤率大漲，公司整體利潤稍好於預期和先前指引，但零售業務上核心的北美地區利潤率確實明顯下滑且幅度比預期更高。呈現出由利潤釋放周期，重回投入周期的迹象。
可以說，本次業績並沒有多少實質性的亮點，主要也是由於市場預期因宏觀和關稅影響的打壓，業績前預期過於偏向保守，顯得本季實際表現沒有擔憂的那麼差。
展望後續，公司指引下季度的收入增長並未較本季有多少放緩，這在關稅拖累開始釋放的前提下，倒是比海豚投研預期的要強勁。但利潤率收縮的指引，又是一個壞消息，暗示著零售或者 AWS 兩個業務的利潤率都要走向收縮。
細分業務上，市場目前對 AWS 的預期可以說是偏悲觀的，不少賣方仍未 25 年全年 AWS 的收入都不會呈現提速的趨勢。其中緣由可能一方面是傳統非 AI 需求展望並不好，而 AWS 的 AI 供給瓶頸又比較大。但是和 Azure 面臨的問題一樣，隨著公司不斷加大 Capex，市場會一直質疑新增的投入何時能帶來新增的增長？AWS 若果真遲遲不能呈現 「增長再提速」 這一關鍵信號，顯然是不可接受的。
泛零售則是更加直接受關稅和宏觀消費因素影響的業務，盡管近期來看實際表現並沒有擔憂的那麼差，但也確實呈現了全面走弱的迹象。且只要關稅和衰退的風險得不到根本性的消除。即便當期表現不錯，市場永遠可以質疑之後會不會變差。因此需要謹慎觀察。而近期亞馬遜又似乎想再度加大履約投入，重回擴張周期雖是長期利好，短期也無疑會對零售業務的盈利産生壓力。
因此對於亞馬遜，近期業績沒有顯著亮點，受關稅和宏觀因素影響相對較大，海豚投研是持更加謹慎的短期關注，長期看好的態度。況且公司當期市值對應 25 年稅後經營利潤的 PE 估值接近 29x，同樣是一個相比公司歷史水平不貴，但絕對角度顯然也不便宜的估值。
詳細點評如下：
一、AWS：增長沒亮點，利潤意料外的強勁
本季 AWS 的營收同比增速為 16.9%，相比上季放緩約整整 2pct，也比賣方預期的 17.3% 要低。可見 AWS 的增長仍很不盡人意，而後續 AWS 後續必然會面臨和 Azure 一樣的問題—公司投入了天量的 Capex，但何時能見到 AWS 的增長提速？微軟昨天的財報中已兌現了這一重要信號，但從近期表現和市場的預期來看，對 AWS 能在今年下半年實現再提速的預期並不高。
不過，從 3 大雲計算 Hyperscale 的增速來看，除了 Azure 外，GCP 和 AWS 的增速都是成明顯放緩趨勢的。即便是 Azure，其加速增加的主要原因也是 AI 貢獻增速走高 3pct，傳統非 AI 業務的貢獻增速也同樣是略微放緩的。從這個角度看，3 大雲計算商共同呈現的趨勢是—企業在傳統非 AI 需求上的支出確實是在走弱的。
而根據一些券商的調研，AWS 在獲取高性能 GPU 以及新數據中心/算力的供給上，相比 Azure 有更明顯的瓶頸，因此 AI 需求的釋放會受供給限制。這也是市場當前普遍不預期 AWS 下半年能實現提速的原因之一。
但利潤方面 AWS 本次則大超預期。本季的經營利潤率為 39.5%，不僅沒有下滑，反而相比上季度和市場對本季的預期，分別高出 2.6pct 和 4pct。由於公司宣佈今年 1 月開始將服務器折舊年限由 6 年縮窄到 5 年，且高 Capex 帶來的折舊將逐步增長，常識下（也是市場的預期）本季度 AWS 的利潤率應當是會下季的。但實際利潤率卻方向相反地明顯提速，需要關注管理層解釋是何原因，有沒有一次性利好因素的影響。
二、消費確實走弱，訂閱和廣告同樣比預期的堅韌
泛零售板塊本季度的營收 1264 億，同比增速為 6.9%，較上季度降速了整整 2.2pct，不過其中有匯率逆風影響，且實際表現好於市場預期。分地區看，不受匯率影響的北美零售增速是從 9.5% 下降到了 7.6%，體現出北美地區的消費確實是在走弱的。
國際地區零售業務的名義增速則更是跳水了 3pct到 4.9%，但仍好於市場預期的僅 3.5%。而若剔除匯率逆風，國際地區實際同比增速為 8%，僅降速了約 1pct，與北美地區的增速接近。
因此整體來看，北美和亞馬遜主要經營的歐洲等國際地區的增長確實呈現明顯的走弱迹象，表現並不算好。但並沒有被關稅和宏觀因素 「嚇壞」 的賣方預期的那麼低。
各細分業務具體來看：① 自營零售業務同比增長 5%，恒定匯率下增長 6% 降速 2pct， 3P 商家服務收入在恒定匯率同樣環比降速 2pct 到 7%。1P 零售和 3P 業務同幅度降速到僅中個位數% 增長。且兩者間增速差僅剩 1pct，體現出3P 業務的變現率不再走高，符合公司先前表示25 年將不再增加對 3P 商家收費的承諾。
② 訂閱服務收入體現了其模式天生的穩定性，盡管零售業務明顯降速，本季同比增長 9.6% 和上季度基本持平。若剔除匯率影響，增速實際增加了 1pct。這和 Netflix 等目前被視為防守股的邏輯相似。
③ 本季廣告收入的增長也比預期強勁，本季實際增長 17.7%，環比僅略微降速 0.3pct，也明顯高於市場預期的 16.2%。由於上述 1P 和 3P 零售收入的增長呈放緩趨勢，宏觀和政策影響也偏負面，業績前市場對亞馬遜的廣告收入的預期也是偏保守的。但實際表現來看，和 Google 與 Meta 的情況類似，市場這幾大廣告巨頭至少在一季度的增長並不差，相當具備韌性。當然後續 2 季度能否繼續保持還是需要觀察的。
三、北美零售利潤率如期下滑，全靠 AWS 救場
整體營收上，由於泛零售業務增長整體放緩，AWS 也沒有亮眼的增長。公司本季整體收入 1557 億，同比增長 8.6%，稍好於預期的 8.3%。不好也不壞的表現。
利潤上，本季公司整體實現經營利潤 184 億美元，稍高於賣方預期的$175 億，和先前指引上限的$180 億。在市場擔憂可能由於消費走弱、投入加大等因素影響下，利潤可能向下超預期的情況下，實際表現可以說是不錯的。
不過分板塊看，主要是前文提及的AWS 雲業務經營利潤率超預期走高，實際利潤比預期多出$10 億的貢獻。
零售業務上，北美地區的經營利潤率僅為 6.3%，環比收縮了整整 1.7pct，低於市場預期的 6.5%。雖然市場早已預期了利潤率會縮窄，實際情況還是更差些。結合近期公司在繼續加大次日/當日達等履約資産的投入，持續了近兩年的零售業務利潤率快速提升的周期可能確實結束了。
相比之下，國際地區的經營利潤率本季為 3%，環比持平並未下降，也高於市場預期的 2.8%。由此可見，相比於規模效應和利潤率釋放已走到中下半場的成熟北美地區，國際地區可能因尚在效率提升和利潤改善的早期階段，即便有短期的擾動，其長期利潤改善的趨勢還有可觀空間。
因此展望後續，隨著關稅沖擊的影響在 2Q 正式體現，零售業務後續中短期的利潤率確實可能會繼續收窄，需要關注此次利潤率超預期走高的 AWS 業務能否保持，支撐起集團整體利潤率不下滑。
四、部分費用開始擴張，Capex 和折舊都繼續高增
成本和費用的角度：1）本季的毛利率為 50.6%，同比擴張 1.3pct，也高於預期的 50.2%。結合本季的攤銷折舊實際同比顯著增長了 22%，佔總收入的比重已達 9.2%（環比走高 0.9pct），對毛利的拖累是增加了的。因此，本次毛利率超預期，已經 AWS 利潤大超預期背後應當有共同的誘因。
2）費用角度可以看到， 本季度履約費用率比重已止跌反而同比擴大了 0.2pct，體現出零售業務履約端可能已經從釋放利潤轉向了再度投入。另外，研發和内容費用的比重也擴張了 0.5pct，體現出在 AWS 和訂閱業務視聽媒體制作上的投入增加。
而營銷和管理費用率則仍是同比收縮的，體現出在不算好的宏觀環境下，公司依舊在努力控費對沖對盈利的影響。
另外，本季度亞馬遜的 Capex 依舊高達$260 億（這裡是公司現金流量表中披露的口徑，和電話會中口徑有一些誤差，但大體相同）。雖然同微軟一樣較去年 4Q 略有下降，（可能主要是季節性波動），但依舊高於賣方預期的$251 億，無疑仍在非常高的投入規模上。同樣給上遊半導體，和中下遊的 AI 需求給了一個定心丸。
<正文完>
海豚投研過往【亞馬遜】研究：
財報點評
2025 年 2 月 07 日財報點評《亞馬遜：大幹快上猛投雲，利潤釋放期又要沒了？》
2025 年 2 月 07 日電話會《亞馬遜（紀要）：GPU 雲快折舊到來、DS 絕對利好！》
2024 年 11 月 01 日財報點評《亞馬遜：利潤又爆了，但天量 Capex 已 「烏雲壓頂」》
2024 年 11 月 01 日電話會《亞馬遜：天量投入下利潤率能否繼續走高？》
2024 年 08 月 04 日財報點評《AI 加速投、用戶更摳門，亞馬遜又要」 歇菜了？》
2024 年 08 月 04 日電話會《亞馬遜：對消費景氣度和 AI 投入節奏的看法》
2024 年 05 月 01 日電話會《亞馬遜：利潤火箭式上升，強業績與高預期的對撞》
2024 年 05 月 01 日財報點評《亞馬遜：利潤會繼續走高，但投入周期也在重啓》
2024 年 02 月 02 日電話會《亞馬遜：零售繼續提效，AI 雲計算空間巨大》
2024 年 02 月 02 日財報點評《「煥然新生」 的亞馬遜，還有多少驚喜》
2023 年 10 月 27 日電話會《亞馬遜：新增雲計算需求將重新走強》
2023 年 10 月 27 日財報點評《谷歌、Meta 等連續翻車後，亞馬遜成美股 「脊梁骨」？》
2023 年 8 月 5 日電話會《亞馬遜：零售重提效，AI 會大力投入》
2023 年 8 月 5 日財報點評《零售腰桿硬挺，亞馬遜又牛氣了》
深度研究
2023 年 2 月 28 日《微軟、亞馬遜躺倒，輪到 Airbnb & Uber 稱大王？》
2022 年 5 月 30 日《宏觀 「迎頭風」 太大，亞馬遜有雲也躲不過》
本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
内容來源：長橋海豚投研
