得益於特朗普對虛擬貨幣市場的再造之恩，美國零售券商羅賓漢$Robinhood(HOOD.US)（下簡稱 HOOD）2025 年又上台桌，火了一把。
而從海豚君的角度，要透過業績去理解的是，HOOD 有多少是持續性的業績提升，有多少是市場資産牛帶來的周期紅利。具體看一下：
一）Crypto 是炸子雞，期權是壓艙石
交易類收入如下：
1）虛擬資産：還是炸子雞，但後勁轉弱。雖然虛擬資産 2025 年前三個月的交易額已經從巅峰大幅滑落，但 HOOD 當下的虛擬資産收入，其實是交易額和變現率的雙輪驅動：一季度虛擬資産交易額增速同比放緩到了 28%，但變現率同比角度還維持在相對高位。
虛擬資産收入 2.5 億美金，雖然環比下滑，但仍然是 HOOD 最大的單項收入來源，貢獻了接近 30% 的總收入。
2）期權業務定心石：作為交易業務收入的另一頂梁柱——期權表現其實比整蠱交易和虛擬資産都更為穩定，這也可能與一季度資産高波動有關。
無論是交易額（HOOD 已按月提前公佈），還是本季度財報中所展示的變現率都在高位，這也帶動了期權收入從 2.2 億美金進一步拉升到了 2.4 億美金，成為交易業務三大支柱中唯一環比正增長的業務。
3）正股交易——最多的用戶資産配置，最低的資産變現。作為交易業務中，用戶配置資産作為的資産類別，HOOD 通過分發用戶訂單的模式賺到的收入並不多。一季度雖然股票交易的筆數沒有變，但正股交易的變現率又走低了，導致股票交易的收入又環比下跌到了 5600 萬美金。
二）整個生息業務，除了融資業務，其他善法可陳
HOOD 的生息業務主要作用是拉高 HOOD 整體的毛利率水平，收入增長受制於市場利率趨勢，增長整體偏緩慢。
一季度整個生息業務（含自有資金、隔離現金、客戶資金、兩融和信用卡收入）整體 2.9 億，環比小跌了 3%。
當前利率走勢向下，對它的生息業務整體利空。生息業務中，只有融資業務，憑借融資餘額的拉高，對抗了利率下行的地心引力，做到了收入環比正增長，一季度 1.1 億美金。
三）支出端主要營銷支出拉高：這個季度管理費用看似環比高增，但其實是因為上個季度有一筆異常的監管和解帶來的費用沖銷，如果不考慮這個影響，一季度的管理費用支出應該算是比較克制的狀態。
問題主要出在營銷支出上，在收入環比負增長了 9% 的情況下，營銷費用環比增長了 28%。
從細分費用來看，主要是最大的兩項開支——品宣和數字營銷的開支大幅增加（環比增長了接近 60%），但一季度的行情其實不如去年四季度，這就導致了短期的投入産出錯配。
最終 9.27 億的營收轉化為了 3.7 億的經營利潤，利潤率 40%，稍低於海豚君對它今年 50% 上下的經營利潤率預估。
四）獲客成本飙漲，獲客還是不容易
相比於去年四季度虛擬資産暴牛帶來的自來水用戶，這個季度淨新增了 60 萬用戶，但這裡有 TradePMR 並表帶來的 10 萬新用戶，實際淨新增 50 萬。
同時，當季 70 萬的毛新增用戶，對應單客的獲客成本又走高到了接近 200 美元的水平（實際 194 美元），由於海豚君核算下它的用戶流失率上升，實際單客獲客成本還要更高一些。
五）嚴肅問題：用戶增加了，内生 AUM 反而跌了
這個季度海豚君真正失望的是，HOOD 的 AUM 表現有點弱，看起來 2200 億美金，非常高，但其中有 400 多億是因為並購 TradePMR 獲得的並表 AUM 資産。
只看内生 AUM 只有不到 1800 億，相比上個季度的 1930 億，其實是下降的，實際一季度雖然用戶多了，但用戶的資産其實是在縮水。這也剛好呼應了本季 40 萬用戶的淨流失量，應該很很多用戶帶錢出走了 HOOD 平台。
6）業績概覽如下：
海豚投研觀點：
HOOD 一季度同比 50% 的收入增長，看起來成長性十足。但這個成長的背後，更多是存量資産和商業佈局上，靠著有特朗普政府背書的虛擬貨幣，HOOD 資産活性因牛市變強，而它的輕資産模式，進一步放大了它的利潤創造能力。HOOD 成了這種行情下的虛擬資産牛市放大器。
上季度的點評中，海豚君說了，即使是虛擬貨幣的星辰大海拉高了 HOOD 的估值底綫，但 500 億美金的估值（40 億美金的年化收入、50% 的經營利潤率、10% 的稅率，對應 2025 年 25-28X 的 PE 水平，公司長期指引雙位數增長），更像是牛市行情驅動下樂觀情景的綫性外推。
而實際上，2025 年一季度後，美股和虛擬資産同時進步調整狀態，HOOD 也沒能在 500 億美金 + 的位置上過多停留。
而考慮到接下來，美元利率還要下行——生息業務持續承壓，做增長比較艱難。剩下短期主要是還是要靠期權和虛擬資産，要進一步拉高了去年四季度的收入高度還有一定難度。
在沒有大級別牛市和熊市的情況下，它的股價波動區間大概率會在 2025 年預估利潤的 20-25X PE 空間波動，也就是 360 億美金和 450 億美金。而穩定站上 500 億美金，要麼是看到更穩定的牛市，尤其是虛擬資産的牛市，要麼是有其他真正的增量市場或者新業務做出來，後者看起來比牛市概率還更小一些。
而至於 HOOD 財報後為何走得如此糾結（先漲後跌再收復失地，四個交易日基本無效運動），海豚君的判斷是，當下的估值預期下，市場不會去看 HOOD 相比去年同比增長了多少，而是在單季高基數下，看一季是否能比一季高。
去年四季度單季收入超了 10 億美金，今年一季度又回到了 9 億多美金，接下來還要面臨利率下行帶來的生息收入壓力。其實要做到也就是今年要完成海豚君所估算的 40 億的收入目標還是有一定難度。
只能說盯著虛擬市場行情，看看接下來還有沒有大禮送上來。好在四月份虛擬資産回調之後，又慢慢拉回來了。
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内容來源：長橋海豚投研
