北京時間 5 月 20 日美股盤前,$唯品會(VIPS.US) 發榜了 2025 年 1 季度財報,概括來看屬於預期内的差,收入和利潤雙雙負增長,活躍用戶也繼續流失。但對此市場也早有預期,各項指標大體都和預期接近,具體來看:
1、整體業績上,本季度唯品會總營收同比負增長 5%,處於先前指引區間的下限(-5%~0%),但市場對此有充分預期,彭博賣方預期中值為負增長 4.7%。並不算預期外 「爆雷」。
2、核心經營指標上,本季度唯品會 GMV 同比近乎持平,相比市場預期的負增長 0.9%,算是略超預期。守住核心業務指標沒有下滑,可謂是本次業績的 「出彩」 之處了。
具體來看,活躍用戶數和訂單量本季度還是下滑的,前者同比減少了 180 萬人(約 4%),後者也下滑了 6%。但邊緣用戶流失的同時,核心用戶進一步提純;剩下的忠誠用戶復購頻次和客單價更高,從而在量跌的同時,通過價漲(客單價同比上升約 7%),守住了 GMV 指標同比持平。
不過,從收入和 GMV 之間的增速差依舊存在且並未縮窄,也可見更高的 SVIP 佔比帶來的更高退貨率的問題也未解決。
3、由於營收規模已持續數個季度的下滑(帶來規模效應下滑),以及增長壓力下公司可能提供了折扣&補貼等影響,本季的毛利率是收縮的、同比下降了約 0.5pct,但和市場預期完全一致。由於毛利率的走低,毛利潤額同比下滑了 7%,跌幅較收入額進一步擴大。
4、費用端,唯品會本季總經營支出為 40.2 億,同比減少了 1.6%。體現出公司在業務下滑的情況下,做出了一定控費進行對沖的努力。但收入的同比下降幅度比費用更大,因此費用率還是同比擴張了 0.5pct。具體來看,營銷費用本季仍同比增長了約 6%,體現出公司為了重回增長,在獲客和補貼上確實增大了投入。
另外,管理支出同比也增加了約 2%(增多 0.3 億),主要是本季記入管理費用的股權激勵支出同比增加約 0.6 億的影響。在業績並不算好的情況下,卻增加對管理層的股權激勵,觀感不好。
5、由於上述毛利率下滑,經營費用率也被動擴張,導致本季的經營利潤率同比收窄了整整 1.3pct 到 8.7%。最終實現經營利潤 22.8 億,同比下滑約 18%,跌幅較收入明顯擴大,表現可謂更差。但實際表現仍是和賣方預期近乎一致,也算不上超預期的壞消息。
6、對於下季度的指引,公司依舊是預期收入會同比下滑-5%~0%,和本季情況類似。即下季度的表現仍不會有顯著改善的迹象,但同時也不會再繼續惡化。也再次和市場預期近乎一致。

海豚投研觀點:
概括來看,本次唯品會的業績屬於全面性的不好。從底層的用戶數、訂單量,到營收、毛利潤、淨利潤,各項關鍵指標全面同比下滑,且下滑幅度每傳導一層,就放大一次,導致最終經營利潤同比下降了整整 18%。絕對角度來看,顯然是非常弱的表現。但相對角度,上述的所有指標又近乎完全符合賣方的預期,即對這次不好的業績,市場是有充分的預期且已充分消化了的。
由於先前發佈業績的京東和阿裡的電商業務表現不錯,一部分資金可能提前押注了唯品會是否也能在悲觀的預期下,交付超預期的實際表現。但從社零數據就可以看到,雖然在國補利好的通電類産品帶動下,一季度的社零和綫上零售增速確實是較去年四季有改善。但服裝鞋帽品類的增長依然很差,3 月底披露的綫上實物零售中穿類商品仍是同比下降 0.1%。因此主要品類集中在服飾和美妝上的唯品會表現,顯然未必會和以通電産品為主的京東類似。
展望後續,公司指引下季的收入增長趨勢和本季度類似, 大概率仍是同比負增長。從 4 月的社零數據看,服裝鞋帽的銷售增長也仍未出現明顯改善迹象。中短期角度,尚沒有足夠的信號能夠指向之後唯品會的增長會出現拐點。即便有消費刺激政策,大概率也不會針對服飾、美妝這類即可選、又非耐用品。
利潤增長上,雖然我們相信如果外部壓力一直很大,唯品會是有能力通過控費保住利潤同比不明顯下降的。但是管理層自上次財報時就表示,公司會採取措施,以修復增長趨勢。可見公司當前的戰略目標是找回增長,而非保住利潤。本季擴張的營銷費用也驗證了管理層的態度。因此中短期内,利潤也不會太好。
當然,唯品會的業績不好已不是新鮮事,公司的投資價值很大一部分是在股東回報上。本季度的公司回購了價值約 1690 萬的股票,力度是比較小的。可見,唯品會是採取的股價高時少回購,低時多回購的動態策略,而非保證每季度一定的回購額度。但從歷史經營看,海豚對唯品會的回購意願和能力是不懷疑的。公司管理層先前也承諾過將淨利潤的 75% 用於股東回報,對應公司當前市值約 10% 的回報率,仍是中概資産内第一檔的。
我們按 25 財年淨利潤較 24 年下降 15% 的假設(保守一些),公司當前市值約對應 8x PE,和京東、阿裡等同行的估值類似,不算很有性價比。因此對唯品會,仍是簡易在絕對便宜的價格上,賺公司股東回報的錢為最佳選擇。
以下為財報核心圖標:
一、量跌價漲,再次保住 GMV 沒同比下降




二、規模效應退坡,毛利率負增長


三、營銷費用投入不低,費用率被動擴張,利潤顯著縮窄



<全文完>
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内容來源:長橋海豚投研