贵州茅台：渠道卸包袱，静待周期反转戏码

北京时间 10 月 29 日晚间，$贵州茅台(600519.SH) 发布了 2025 年 Q3 业绩，在 “禁酒令”+ 需求持续疲软的大环境下最终仍然实现了正增长，核心要点如下：

1、整体业绩实现正增长：3Q25 茅台共实现营收 398.1 亿元，同比增长 0.3%，低于市场预期（市场预期为 425 亿元）。核心在于市场预期主要基于上个季度的增速进行线性外推，而低估了酒企释放渠道压力的决心。

其实三季度业绩持续降速从二季度合同负债大幅下滑（同比下降 45%）就已经可以推测，因此海豚君并没有过于意外，所以市场预期整体上参考意义并不大。3Q25 茅台实现归母净利润 192.2 亿元，同比增长 0.6%，略快于营收端的增长。

2、茅台酒：业绩的压舱石。3Q25 茅台酒实现营收 349 亿元，同比增长 7.1%，趋势上环比前两个季度有所下滑。结合调研信息，分消费场景来看，虽然宴席场景下滑幅度不明显，但送礼场景下滑幅度较大，这背后反应的实际上还是企业的商务需求仍然偏弱。

3、系列酒下滑严重。3Q25 系列酒实现营收 41 亿元，同比下降 33.7%，在价格全面倒挂 + 渠道高库存 + 需求萎靡的情况下，海豚君推测为了减轻渠道负担，公司三季度基本放弃了通过向经销商压货实现增长。

4、直营占比大幅下降。3Q25 茅台直营渠道实现营收 156 亿元，同比下滑 14.8%，直营渠道占比回落至 40%，海豚君推测一方面由于直营渠道更能反应终端实际疲弱的需求，另一方面，非标酒批价的持续下滑也影响了消费者的申购意愿（非标酒多数通过直营渠道投放）。

5、毛利率小幅提升，费用投放克制。毛利率上，由于茅台酒占比较去年同期提升，整体毛利率小幅提升 0.2pct 达到 91.4%。费用率上，行业下行期公司减少了市场投放力度，销售费用率下滑 1pct 达到 3.1%，管理费用率整体保持平稳。最终实现归母净利润 192 亿元，同比增长 0.6%。

6、财务核心信息一览

海豚君整体观点：

由于正常情况下白酒企业可以通过向渠道提前 “压货” 锁定销量，导致一般白酒企业报表端的数据和实际动销数据会有一定的错配，但由于三季度行业普遍达成共识，主动减少发货，为渠道减负，因此三季度报表端的数据几乎等同于实际动销数据。

虽然从单季度增速上看基本创下了从 2015 年至今的新低，但如果和整个处于下行期的白酒行业相比，茅台大概率是三季度唯一实现正增长的酒企，也再次验证了茅台的韧性。

如果和上一轮白酒行业的深度调整期 2013-2015 年相比，彼时虽然公款消费断崖式下滑，但随之需求结构逐步转向了商务和民间消费，而这一轮除了公款消费受限外，商务需求的持续萎靡才是这轮批价跌跌不休、调整时间更长的核心原因。

再加上从供给侧来看，2015 年至今茅台、五粮液这种头部酒企的不断扩产使得供应量也大幅增加，因此海豚君判断当前仍未达到供需平衡，仍然处于主动去库的后半段。

从批价上看，虽然由于国庆 + 中秋双节消费疲软，批价进一步杀至 1800 元以下，但近期从茅台的估值上看并没有跟随批价进一步下杀，海豚君认为这背后反应的是市场对茅台的批价下跌已经有了充分预期，使得短期批价波动对估值的冲击有所钝化。

其实从产业周期的角度来看，由于目前处于酒企主动去库的后半程，从下图可以看到这个阶段最典型的特征就是终端动销开始环比改善、批价逐步磨底、报表持续出清，因此，批价下跌实际上也符合产业规律，并非实际意义上的边际利空。

反而通过这次茅台的三季报，真正验证了在行业下行周期，市场需求的疲软从消费者传递到渠道到目前最终传递到了报表端，属于行业筑底所要必须面临的 “阵痛期”。

因此，基于上文的分析，从投资节奏上来看，结合 9 月茅台经销商大会上透露的信息，7-9 月终端的动销已经在环比改善，如果需求持续恢复，乐观情况下在 2026 年上半年将逐步过渡至被动去库阶段，叠加 2025 年报表端的低基数，彼时或许将迎来一波估值修复，而当前，虽然继续向下杀估值的风险已经微乎其微，但是在没有看到需求进一步复苏前，海豚君仍然建议保持观望态度。

来源：国金证券研究所

以下为财报详细解读：

一、业绩维持了正增长

3Q25 茅台共实现营收 398.1 亿元，同比增长 0.3%，低于市场预期（市场预期为 425 亿元）。核心在于市场预期主要基于上个季度的增速进行线性外推，而低估了酒企释放渠道压力的决心。其实三季度业绩持续降速从二季度合同负债大幅下滑（同比下降 45%）就已经可以推测，因此海豚君并没有过于意外。毕竟只有给渠道减负，在下一轮需求起来的时候，才能更好 “深蹲起跳”。

盈利方面，3Q25 茅台实现归母净利润 192.2 亿元，同比增长 0.6%，略快于营收端的增长。

二、茅台酒：业绩的压舱石

3Q25 茅台酒实现营收 349 亿元，同比增长 7.1%，结合秋糖会调研反馈来看，双节旺季白酒行业的实际需求下滑了 15%-20%，比预期要弱。拆分消费场景来看，虽然宴席场景下滑幅度不明显，但送礼场景下滑幅度较大，这背后反应的实际上是中小企业的商务需求仍然偏弱。

而从节奏上看，“518 禁酒令” 政策推出后，5 月下旬开始在各个地方强化执行，因此虽然政策的影响在 7-9 月环比减弱，但如果从同比的角度来说三季度实际上无论从动销还是价格的角度来说对于酒企的压力都是最大的。

三、系列酒下滑严重

3Q25 系列酒实现营收 41 亿元，同比下降 33.7%。根据去年年底经销商联谊会上茅台传递的信息，2025 年系列酒目标不低于茅台过去 5 年的平均增速（对应 15% 的年复合增长），再结合公司的对系列酒的费用投放规划，茅台酱香酒 2025 年投入费用较 2024 年要增加 15 亿元，同比增长 50%，茅台的本意自然是想通过系列酒积极参与次高端及以下酱酒的竞争，填补茅台酒下滑的份额。

但从实际的情况上看，在 “禁酒令” 以及需求持续走弱的情况下，实际上系列酒的压力显然要大得多，在价格全面倒挂 + 渠道高库存（1935 目前在 2 个月以上，其他系列酒要库存水平要更高）的情况下，目前茅台基本只能依赖持续不断的高费投和高补贴驱动动销和回款，展望未来，如果想要达成 15% 的增长目标，隐含的四季度系列酒需要实现营收 104 亿元，同比接近翻倍的增长，因此除非四季度需求爆发式增长，系列酒想要完成目标难度很大。