美光（MU.O）於北京時間 2025 年 9 月 24 日早的美股盤後發佈了 2025 財年第四季度財報（截止 2025 年 8 月），要點如下：
1.整體業績：美光本季度營收 113 億美元，環比增長 22%，符合市場預期（112 億美元），
本季度收入增長主要來自於 DRAM 業務增長的帶動。$美光科技(MU.US) 本季度毛利率達到 44.7%，好於賣方預期（42.4%），也達到了上調後的買方預期（44%），這主要受益於存儲産品的價格上漲，本季度 DRAM 和 NAND 均價都有明顯提升。
2.DRAM 業務：本季度實現 89.8 億美元，環比增長 27.1%，主要是量價雙升的拉動。其中公司本季度 DRAM 均價環比提升 11% 左右，出貨量也有 14% 左右的環比增長。
具體來看：①HBM 本季度實現收入將近 20 億美元，環比增長 5 億美元左右（上季度環比 5 億美元），主要受益於英偉達 GB 係列量産增加的帶動；②傳統 DRAM 本季度實現收入接近 70 億美元，環比增長 26%，其中數據中心的需求影響逐步溢出至傳統存儲領域；
3.NAND 業務：本季度實現 22.5 億美元，環比增長 4.5%。雖然 NAND 産品本季度出貨量環比仍有 4% 的下滑，但NAND 均價本季度環比增長 9%。此前受 NAND 市場低迷的影響，行業内減少了 NAND 的相關産能。而隨著 AI Capex 溢出至 NAND 領域，供需錯配帶動 NAND 價格的再度提升。
4.經營費用端：在收入擴張的影響下，公司研發費用率和銷售及管理費用率都穩中有降。本季度公司核心經營利潤 36.9 億美元，核心經營利潤率提升至 32.6%。公司經營利潤提升的關鍵是，收入和毛利率。在 DRAM 和 NANA 均價雙雙提升的帶動下，公司毛利率將達到 50% 以上。
5.美光業績指引：2026 財年第一季度預期收入 122-128 億美元左右，市場預期（119 億美元），公司預期 2026 財年第一季度的毛利率為 49.5%-51.5%，市場預期（45%）。公司下季度指引明顯好於市場預期，主要是受 HBM 增長和傳統存儲産品漲價的帶動。
海豚君整體觀點：AI Capex 帶動存儲周期上行
美光公司本季度收入和毛利率都達到了市場預期，主要是受 DRAM 業務增長的帶動。
公司更是給出下季度不錯的指引。美光預計下季度營收 125 億美元（正負 3 億），環比增長 12 億美元；毛利率更將達到 50.5%（正負 1%）。尤其是毛利率有望站上 50%，這也超過了買方預期（48%），這也表現出存儲價格上漲的超預期。
將公司業務，具體可以分成三類産品：①HBM 業務維持環增 5 億美元的表現，英偉達 GB 係列出貨帶動；②傳統 DRAM 業務本季度達到 70 億美元，在量價齊升的帶動下，創單季度歷史新高，；③NAND 業務本季度均價也開始止跌回升。
結合公司三類産品的表現可以看出：AI 資本開支的影響，依次是從 HBM->傳統 DRAM->NAND，而當前 NAND 産品也已經開始漲價。雖然傳統手機等市場需求仍相對偏弱，但 AI 資本開支的大幅提升，仍將推動本輪存儲行業的整體上行。
面向於美光下遊各市場的收入情況，公司從本季度開始調整了披露口徑。將原來的 CNBU、SBU、MBU 和 EBU 重新劃分為CMBU、CDBU、MCBU 和 AEBU 四類，這更加凸顯了公司對數據中心及雲業務的重視。
近期受 AI Capex 大幅提升的帶動，存儲板塊也獲得了更多的關注度。對於美光，當前有以下的主要關注點：
a）HBM：毋庸置疑是 AI Capex 中最先受益的。公司 HBM3e 産品早已打入英偉達的供應鏈，本季度公司 HBM 收入約為 20 億美元，環增 5 億美元，主要受益於英偉達 GB 係列量産增加。
但不容忽視的是：①當前 HBM 市場 2/3 的需求來自於英偉達，美光仍是二供的角色，議價能力相對較弱；②近期傳出三星 HBM3e 通過英偉達認證的消息，這會對美光的份額會産生潛在影響。
另一方面，英偉達下一代 Rubin GPU 將搭載 HBM4，美光、三星和海力士都致力於 HBM4 的研發。如果能率先獲得大客戶的認證，有望在 HBM 市場中獲得更大的份額。因而，美光 HBM4 的進展情況，也將直接影響公司未來 HBM 業務的預期。
b）傳統 DRAM：近期英偉達發佈的 Rubin CPX 推理卡，其中將搭配大容量的 GDDR7，這為傳統内存領域帶來明顯增量。雖然 DDR 沒有 HBM 的大帶寬，但成本端能實現大幅下降，CPX 為雲服務商提供了推理階段更有性價比的選擇。
此前傳統 DRAM 領域一直表現平平，主要是受手機等市場低迷的影響。而數據中心及 AI 市場對 DDR 需求的增加，無疑將給傳統 DRAM 市場注入新的想象空間，直接帶動 DDR 價格預期的回升；
c）NAND：久久缺席 「AI 市場」，終於迎來關注。在 AI 的訓練和推理階段中，都需要 NAND 存儲，企業級固態硬盤（eSSD）主要用於存儲預訓練模型、檢查點、鍵值緩存（KV Cache）卸載數據，以及訓練後微調所需的特定數據。
隨著雲服務大廠提升資本開支，也同樣加大了對 NAND 的需求。AI 訓練需高容量 eSSD 存儲訓練數據；AI 推理也需要存儲預訓練模型、KV 緩存（目前從 64TB 升級至 96TB/服務器）。
NAND 市場的兩大推動力有：①QLC eSSD相比傳統的 TLC，能更好滿足 AI 的隨機 I/O 需求（存儲密度更高、容量更大、性價比優勢），是當前 AI 應用中相對更優的存儲方案；②NL SSD有望在 2026 年推出，採用 QLC NAND+PCIe Gen4 接口，旨在替代近綫 HDD，緩解 HDD 的供應約束的情況。
三星仍然是 eSSD 市場的最大供應商，美光仍處於第三的位置，但美光的市場份額呈現著上升的態勢。
結合（a+b+c）來看，當前的 AI 大周期對美光的核心業務（HBM、傳統 DRAM 和 NAND）都有帶動，尤其是近期對傳統存儲領域的提振。
從公司的收入來源看，實際上還是主要來自於大型雲服務廠商的採購。結合四大雲廠商資本開支（谷歌、微軟、亞馬遜和 Meta）看，四家合計資本開支 2025 年有望達到 1400 億美元，同比增長接近 60%，並在財報後陸續上調了資本開支計劃。
與此同時，甲骨文、Open AI 等 AI 領域的大額訂單陸續披露，這都表明當前 AI Capex 進入了 「瘋狂擴張期」。只要雲服務廠商持續加大資本投入，這都將會相應地增加對存儲産品的需求，帶動美光公司經營面的上行。
雖然 DRAM 産綫和 NAND 産綫在技術上可以部分轉換，但仍需要對設備和工藝進行優化改進。在 NAND 市場相對低迷的時期，三星和海力士都對部分 NAND 産綫進行改造轉換。如今 HBM、傳統 DRAM 和 NAND 的需求全面向好，將帶動存儲行業整體産能利用率的提升，後續也可以關注各家存儲廠商的資本開支情況。
結合公司當前市值（1862 億美元），大致對應公司 2026 財年淨利潤為 9 倍 PE 左右（假定收入 +48%，毛利率 53%，稅率 11.8%）。參考公司周期上行階段的歷史估值區間（8-14 倍 PE），公司當前的市值處於區間中樞偏下的位置。
近期英偉達、Open AI、英特爾等 「抱團模式」 的開啓，進一步推升了 AI 市場的熱度。作為美國存儲公司的美光，後續也有可能 「被抱團」，以共塑美國本土半導體産業的 「自主可控」，這對美光的估值有潛在的拉動作用。
整體來看，只要雲服務廠商的資本開支保持高增的態勢，存儲芯片將直接受益於本輪 AI Capex 的提升，從而帶動美光業績以及存儲行業的周期上行。行業内部需警惕的風險是，三星 HBM3e 供貨的情況以及對 HBM 份額的變化影響。
更多公司業務的變化情況，歡迎關注隨後的電話交流（海豚君會整理），重點是公司的資本開支預期、HBM4 進展和對下一財年經營面的展望，這都能展現出公司管理層在本輪 AI 擴張期下的信心。
以下是海豚君對美光財報的具體分析：
一、總體業績：兩項核心指引，都好於預期
1.1 收入端
美光公司 2025 財年第四季度總營收為 113 億美元，環比增長 21.7%，符合市場預期（112 億美元）。本季度的收入環增，主要是受 DRAM 業務增長的帶動。
從各下遊來看，數據中心及網絡貢獻了本季度主要增量，手機部門受下遊季節性備貨的帶動，其餘部門變化不大。
從公司下季度指引看，公司預期下季度的收入為 122-128 億美元，環比增長 10% 左右，好於市場預期（119 億美元）。海豚君認為公司下季度收入端的增長，主要來自於數據中心需求推動下的 HBM 增長和傳統存儲産品回暖。
1.2 毛利情況
美光公司 2025 財年第四季度實現毛利 50.5 億美元，其中公司本季度毛利率為 44.7%，環比提升 7pct。毛利率的提升，主要是由 HBM 出貨增長和傳統存儲價格上漲的帶動。
雖然公司當前存貨為 83.6 億美元，環比下滑 4.3%。在數據中心及相關需求的帶動下，公司當前的存貨周轉天數下降至 123 天，接近於過往的周期上行階段。
公司預期下季度毛利率為 49.5-51.5%，環比繼續提升 7pct 左右。在 DRAM 和 NAND 産品繼續漲價的帶動下，毛利率將再次提升。
1.3 經營費用
美光公司 2025 財年第四季度經營費用 14 億美元，環比增長 4.6%。由於收入端增速更快，公司本季度經營費用率下降至 12.4%。
本季度研發費用有所增加，但環比增速都低於收入端，本季度兩項費用率都有所回落。
公司本季度的核心經營利潤為 36.9 億美元，環比增長主要來自於收入增長和毛利率的提升。總體來看，由於公司經營費用保持相對平穩，公司利潤端的提升主要受收入和毛利率兩項核心指標影響。
二、分業務情況：AI Capex，從 HBM 延伸至傳統領域
從最新的財報看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入來源。在 HBM 逐步放量的帶動下，公司的 DRAM 收入佔比呈現走高的趨勢。
2.1DRAM
DRAM 是公司最大的收入來源，佔比接近 8 成。而本季度公司 DRAM 業務收入增長至 89.8 億美元，環比增長 27.1%。其中本季度 DRAM 均價環比提升 11% 左右，出貨量也有 14% 左右的環比增長。
具體來看，公司本季度 HBM 收入接近 20 億美元左右，環比增加 5 億美元左右。而傳統 DRAM 收入為 70 億美元左右，環比增長 26%。
DRAM 是公司最為核心的業務，最主要的也是 HBM 和傳統 DRAM 這兩部分。
1）HBM：
結合公司此前交流，海豚君預期公司 HBM 在 2025 年（自然年）的收入將達到 70-80 億美元。由於公司 HBM 收入在前三個季度約為 48 億美元左右，可以推測在 2025 年四季度的 HBM 收入有望達到 22-32 億美元，季度環增 7 億美元左右。
當前公司 HBM 産品處於英偉達二供的位置，産品進度方面僅落後於海力士。隨著 GB 係列出貨，公司當前在 HBM 市場份額已經達到了 20-25% 的目標。
在 HBM 業務中，不容忽視的是三星的潛在風險。近期韓媒傳言三星已獲英偉達的認證，但官方還未具體澄清。如果三星也打入了英偉達供應鏈，可能對 HBM 份額産生一定的影響。
此外，由於與英偉達後續的 Rubin GPU 將搭載 HBM4，各家 HBM4 産品的進展和認證情況，也將有重塑 HBM 市場格局的可能性。繼續關注美光 HBM4 的具體進展情況。
2）傳統 DRAM：
從業務拆分看，公司本季度傳統 DRAM 業務收入接近 70 億美元，這是公司傳統 DRAM 業務的季度新高，也主要得益於數據中心及 AI 業務的帶動。
雖然手機、PC 等終端市場需求仍相對較弱，但數據中心及 AI 影響了原有供需局面，帶動傳統 DRAM 産品的價格上漲。
隨著英偉達 CPX 産品的推出，搭載了 GDDR7，更能直接帶動傳統 DRAM 市場的預期提升。而在推理階段將部分産品從 HBM 換成 DDR 産品，能直接帶來性價比的明顯提升，這將延續 DRAM 市場供不應求的局面。
2.2NAND
NAND 是公司第二大收入來源，佔比約為 20%。本季度公司 NAND 業務收入為 22.5 億美元，環比增長 4.5%。其中本季度 NAND 出貨量有所回落，但均價環比增長 9% 左右。
與 DRAM 業務相比，NAND 的增速明顯偏弱。但隨著 AI 資本開支的向外延伸，NAND 也開始受益，本季度價格段已經開始回暖。
而近期 NAND 價格上漲，這主要是因為：
①TCL->QCL：在數據中心需求帶動下，QLC eSSD 相比傳統的 TLC，能更好滿足 AI 的隨機 I/O 需求（存儲密度更高、容量更大、性價比優勢），是當前 AI 應用中相對更優的存儲方案；
②NAND 市場供需錯配：此前 NAND 市場的低迷，部分廠商削減了 NAND 産綫。而隨著 NAND 需求回升，供應端逐漸不能滿足市場需求，供需錯配下帶動價格上漲；
③NL SSD有望在 2026 年推出，採用 QLC NAND+PCIe Gen4 接口，旨在替代近綫 HDD，從緩解 HDD 的供應約束的情況。
綜合以上三點，NAND 市場也將受益 AI Capex 提升的帶動。而隨著 HBM 和傳統 DDR 回暖之後，存儲市場有望迎來整體的周期上行。
<此處結束>
海豚投研美光相關文章回溯：
財報季
2025 年 6 月 26 日電話會《美光（紀要）：HBM4 已送樣，HBM3E 12Hi 順利量産》
2025 年 6 月 26 日財報點評《HBM 放量在即，美光能否乘勝追擊？》
2025 年 3 月 21 日電話會《美光（紀要）：HBM 25 年連續爬坡， 2026 年收入會更高》
2025 年 3 月 21 日財報點評《美光：「東風」 是不遠，但等風有風險》
2024 年 12 月 19 日電話會《美光：預計 2025 年 HBM 收入將達到數十億美元（FY25Q1 電話會）》
2024 年 12 月 19 日財報點評《美光：AI 再火也填不平 「周期坑」》
2024 年 9 月 26 日財報點評《美光：大起大落，壓艙石還得看周期》
2024 年 9 月 26 日電話會《美光：2025 財年的資本開支集中在 HBM（FY24Q4 電話會紀要）》
2024 年 6 月 27 日財報點評《美光：漲價也撐不住厚厚的期待》
2024 年 6 月 27 日電話會《美光：下半年毛利率將持續提升（3QFY24 電話會）》
2024 年 3 月 21 日財報點評《美光：存儲大漲價，掀開 HBM3E 爭奪戰》
2024 年 3 月 21 日電話會《美光：HBM3E 量産，供貨英偉達（2QFY2024 電話會議紀要）》
2023 年 12 月 21 日財報點評《美光科技：存儲寒冬已過，漲價迎春》
2023 年 12 月 21 日電話會《毛利率，將迎來持續提升（美光 1QFY24 電話會紀要）》
2023 年 9 月 28 日財報點評《美光科技：虛回暖，真低迷》
2023 年 9 月 28 日電話會《庫存難題不再，價格何時迎來漲？》
2023 年 6 月 29 日財報點評《美光科技：AI 浪潮掀起，拐點已至？》
2023 年 6 月 29 日電話會《庫存去化尾聲，AI 再添新火（美光 3QFY23 電話會）》
2023 年 3 月 29 日電話會《經歷最差時期，半導體或漸現曙光（美光 FY23Q2 電話會）》
2023 年 3 月 29 日財報點評《美光的 「大出血」，或許不是壞事》
深度
2024 年 6 月 18 日《AI 存儲：HBM 抓著英偉達的命門》
2023 年 4 月 13 日《美光：GPT 降溫，無礙存儲沖底回暖》
2023 年 3 月 15 日《美光：存儲芯片大廠冬天熬完了嗎？》
本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
内容來源：長橋海豚投研
