2025 年 10 月 28 日晚，$陽光電源(300274.SZ) 公佈了 2025 年三季報。陽光電源交出了一份基本符合市場預期的業績，具體來看：
1. 三季度收入端略低於預期：三季度總收入 229 億，環比下滑 6.7%，同樣也要低於市場預期 248 億，環比下滑的主要原因在於電站投資開發收入的大幅下滑。
儲能業務雖然整體收入環比略有下滑，但考慮到二季度有針對關稅問題的海外搶裝潮，三季度效應已大幅減弱，公司能在儲能上基本維持二季度的體量已經很不錯，出貨量也基本與二季度持平。
分業務板塊來看：
a. 儲能業務仍然表現不錯，成為公司第一大收入來源：2025 年前三季度儲能係統收入 288 億，同比達到了 105% 的高增趨勢，儲能業務已經成為了陽光的第一大收入來源。
從出貨量和儲能單價來看，前三季度儲能發貨 29Gwh, 同比增速達到 70%，基本與全球儲能裝機增速保持一致（前三季度全球儲能裝機同比增長 68% 至 170Gwh）, 陽光通過技術 + 渠道 + 品牌三重優勢，在全球儲能的市佔率也繼續保持穩步提升的趨勢。
陽光電源的儲能高增仍然主要由海外儲能出貨的高增所帶動，而國内儲能市場仍然競爭激烈，單 wh 盈利仍然比較差，因此陽光的業務重點仍然以海外為主。
其中前三季度海外儲能出貨 24Gwh, 國内僅出貨 5Gwh, 海外儲能出貨佔比從 2024 年同期 63% 進一步提升至 83%，也因此帶動了平均銷售單價同比提升 21% 至 0.99 元/Wh。
b. 光伏逆變器業務保持平穩增長：2025 年前三季度光伏逆變器收入 234 億，同比增速 12%，仍然保持了比較平穩的增長。
但 136 號文發佈後，由於取消保障性收購電價 + 電價市場化，光伏項目短期收益下滑和收益不確定性提升，國内光伏裝機需求受到壓制，三季度陽光受到了國内光伏搶裝退坡影響，光伏逆變器整體出貨出現了環比下滑。
c. 新能源電站開發業務下滑較大：2025 年前三季度電站開發業務實現收入 113 億，同比下滑 13%，同樣由於 136 號文發佈光伏電站受益不確定性加大，三季度新增開發規模環比下降明顯，導致了新能源電站開發業務收入環比下滑大。
2. 三季度毛利率端繼續提升，主要由於海外佔比提升：三季度陽光的毛利率 33.8%，環比提升 2 個百分點，同樣也高於市場預期的 31.6%，而毛利率提升的主要原因仍然是由於海外業務收入佔比的提高，海外光伏逆變器和儲能業務相比國内相對 「内卷」 的市場，仍然都具備更高的單價和毛利率。
三季度海外業務收入 154 億，海外收入佔比已經從 2025 年上半年的 57% 繼續提升至三季度 67%，海外收入佔比的提高一方面由於儲能業務海外發貨佔比的進一步提升，另一方面主要由於 136 號文後，三季度國内的光伏逆變器業務受到搶裝退坡的負面影響，國内發貨佔比已經從 48% 下滑至 40%。
3. 三季度淨利潤端略超預期，主要由於毛利率的提升：三季度陽光歸母淨利 41.5 億元，同比增長 57%，略高於市場預期 39 億，而歸母淨利率達到了 18.1%，環比上行了 2.1 個百分點，主要由於海外業務佔比提升帶動的毛利率端超預期，疊加三費投入的環比減少，。
海豚君點評：
整體來看，陽光電源交出了一份基本符合預期的成績單，雖然總收入端由於新能源電站業務收入的大幅環比下滑，導致了整體收入端不及市場預期，但毛利率端由於海外業務收入的佔比還在繼續提升，整體毛利率又繼續環比回升，帶動了毛利和淨利端本季度超預期的表現。
而市場真正關心的還是陽光電源的儲能業務的表現和未來增長趨勢，其中儲能業務收入前三季度繼續保持高增趨勢，同比增速達到了 105%，已經替代光伏逆變器業務成為公司的核心增長引擎。
從今年的儲能整體出貨量來看，前三季度已經出貨 29Gwh，陽光電源繼續保持 40-50Gwh 出貨量目標不變，海豚君保守預計陽光電源 2025 年儲能出貨量能達到 42Gwh, 儲能係統出貨量保持了接近 50% 的高增長。
而展望 2026 年，陽光預計全球儲能市場繼續保持 40%-50% 的高增速 ，全球儲能爆發的核心驅動因素仍然主要由於：
1）新能源發電滲透率提升：新能源發電（風電 + 光伏）由於間歇性 + 波動性特徵，需要配備儲能 「充電寶 「去滿足電網平衡的剛性需求（儲能有調頻，備用容量保障，輸電阻塞緩解的功能），當新能源佔比超 20% 時需儲能平衡，而儲能又為新能源拓展發展空間。同時海外電網因服役周期較長，從安全穩定性角度産生剛性配儲需求。
2）經濟性突破：儲能係統成本下降（2023 年至今儲能係統降幅超 50%，截至目前儲能係統價格已經降至 0.54 元/wh）
3）部分國家商業模式優化（如中國推出容量電價/現貨價差，進行電力價格的市場化改革，美國/歐洲均有容量市場/輔助服務），儲能項目 IRR 顯著提升；
4）數據中心等新型需求帶動配儲需求增加：根據 IEA 等第三方數據測算，數據中心電力需求到 2030 年將翻倍，推動配儲需求持續增長。
數據中心作為高能量密度負荷，具有可靠性要求高、負荷波動大、用電成本高（電力成本佔到運營成本一半）三大特點，而儲能可為數據中心解決並網容量不足、支撐負荷波動、峰谷套利降低電費等作用。
陽光電源作為全球儲能係統集成龍頭，會直接受益於此輪全球的儲能需求的爆發，同時由於陽光自身的構網型和三電融合技術（適應海外弱電網需求）+ 渠道和運維優勢 + 品牌力加成，海豚君預計陽光全球市佔率整體能保持繼續增長的趨勢，預計 2026 年儲能係統出貨量將達到 61Gwh，出貨量繼續保持 47% 的同比高增速。
目前市場對陽光 2026 年利潤的預期在 180 億-200 億元，海豚君預計陽光 2026 年淨利潤為 193 億，基於陽光未來利潤增速，給與 2026 年 20-22 倍 PE 估值，對應陽光電源的合理估值在 3860-4246 億。
海豚君陽光電源（300274.SZ）歷史文章：
2022 年 4 月 20 日電話會《陽光電源：逆變器 + 儲能，量穩利不穩定（會議紀要）》
2022 年 4 月 19 日財報點評《陽光電源：滿帶歉意，高預期在驚嚇中下調？》
2021 年 11 月 16 日- 行業深度 -《左手平價，右手碳中和，光伏是新能源全村的希望？》
2022 年 02 月 07 日- 公司深度 -《光伏開年不利，陽光電源虎頭蛇尾？》
2022 年 02 月 08 日- 公司深度 -《情緒洩完，陽光電源還是 「追光少年」》
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内容來源：長橋海豚投研
