貴州茅台：渠道卸包袱，靜待周期反轉戲碼

北京時間 10 月 29 日晚間，$貴州茅台(600519.SH) 發佈了 2025 年 Q3 業績，在「禁酒令」+ 需求持續疲軟的大環境下最終仍然實現了正增長，核心要點如下：

1、整體業績實現正增長：3Q25 茅台共實現營收 398.1 億元，同比增長 0.3%，低於市場預期（市場預期為 425 億元）。核心在於市場預期主要基於上個季度的增速進行綫性外推，而低估了酒企釋放渠道壓力的決心。

其實三季度業績持續降速從二季度合同負債大幅下滑（同比下降 45%）就已經可以推測，因此海豚君並沒有過於意外，所以市場預期整體上參考意義並不大。3Q25 茅台實現歸母淨利潤 192.2 億元，同比增長 0.6%，略快於營收端的增長。

2、茅台酒：業績的壓艙石。3Q25 茅台酒實現營收 349 億元，同比增長 7.1%，趨勢上環比前兩個季度有所下滑。結合調研信息，分消費場景來看，雖然宴席場景下滑幅度不明顯，但送禮場景下滑幅度較大，這背後反應的實際上還是企業的商務需求仍然偏弱。

3、係列酒下滑嚴重。3Q25 係列酒實現營收 41 億元，同比下降 33.7%，在價格全面倒掛 + 渠道高庫存 + 需求萎靡的情況下，海豚君推測為了減輕渠道負擔，公司三季度基本放棄了通過向經銷商壓貨實現增長。

4、直營佔比大幅下降。3Q25 茅台直營渠道實現營收 156 億元，同比下滑 14.8%，直營渠道佔比回落至 40%，海豚君推測一方面由於直營渠道更能反應終端實際疲弱的需求，另一方面，非標酒批價的持續下滑也影響了消費者的申購意願（非標酒多數通過直營渠道投放）。

5、毛利率小幅提升，費用投放克制。毛利率上，由於茅台酒佔比較去年同期提升，整體毛利率小幅提升 0.2pct 達到 91.4%。費用率上，行業下行期公司減少了市場投放力度，銷售費用率下滑 1pct 達到 3.1%，管理費用率整體保持平穩。最終實現歸母淨利潤 192 億元，同比增長 0.6%。

6、財務核心信息一覽

海豚君整體觀點：

由於正常情況下白酒企業可以通過向渠道提前「壓貨」鎖定銷量，導致一般白酒企業報表端的數據和實際動銷數據會有一定的錯配，但由於三季度行業普遍達成共識，主動減少發貨，為渠道減負，因此三季度報表端的數據幾乎等同於實際動銷數據。

雖然從單季度增速上看基本創下了從 2015 年至今的新低，但如果和整個處於下行期的白酒行業相比，茅台大概率是三季度唯一實現正增長的酒企，也再次驗證了茅台的韌性。

如果和上一輪白酒行業的深度調整期 2013-2015 年相比，彼時雖然公款消費斷崖式下滑，但隨之需求結構逐步轉向了商務和民間消費，而這一輪除了公款消費受限外，商務需求的持續萎靡才是這輪批價跌跌不休、調整時間更長的核心原因。

再加上從供給側來看，2015 年至今茅台、五糧液這種頭部酒企的不斷擴産使得供應量也大幅增加，因此海豚君判斷當前仍未達到供需平衡，仍然處於主動去庫的後半段。

從批價上看，雖然由於國慶 + 中秋雙節消費疲軟，批價進一步殺至 1800 元以下，但近期從茅台的估值上看並沒有跟隨批價進一步下殺，海豚君認為這背後反應的是市場對茅台的批價下跌已經有了充分預期，使得短期批價波動對估值的沖擊有所鈍化。

其實從産業周期的角度來看，由於目前處於酒企主動去庫的後半程，從下圖可以看到這個階段最典型的特徵就是終端動銷開始環比改善、批價逐步磨底、報表持續出清，因此，批價下跌實際上也符合産業規律，並非實際意義上的邊際利空。

反而通過這次茅台的三季報，真正驗證了在行業下行周期，市場需求的疲軟從消費者傳遞到渠道到目前最終傳遞到了報表端，屬於行業築底所要必須面臨的「陣痛期」。

因此，基於上文的分析，從投資節奏上來看，結合 9 月茅台經銷商大會上透露的信息，7-9 月終端的動銷已經在環比改善，如果需求持續恢復，樂觀情況下在 2026 年上半年將逐步過渡至被動去庫階段，疊加 2025 年報表端的低基數，彼時或許將迎來一波估值修復，而當前，雖然繼續向下殺估值的風險已經微乎其微，但是在沒有看到需求進一步復蘇前，海豚君仍然建議保持觀望態度。

來源：國金證券研究所

以下為財報詳細解讀：

一、業績維持了正增長

3Q25 茅台共實現營收 398.1 億元，同比增長 0.3%，低於市場預期（市場預期為 425 億元）。核心在於市場預期主要基於上個季度的增速進行綫性外推，而低估了酒企釋放渠道壓力的決心。其實三季度業績持續降速從二季度合同負債大幅下滑（同比下降 45%）就已經可以推測，因此海豚君並沒有過於意外。畢竟只有給渠道減負，在下一輪需求起來的時候，才能更好「深蹲起跳」。

盈利方面，3Q25 茅台實現歸母淨利潤 192.2 億元，同比增長 0.6%，略快於營收端的增長。

二、茅台酒：業績的壓艙石

3Q25 茅台酒實現營收 349 億元，同比增長 7.1%，結合秋糖會調研反饋來看，雙節旺季白酒行業的實際需求下滑了 15%-20%，比預期要弱。拆分消費場景來看，雖然宴席場景下滑幅度不明顯，但送禮場景下滑幅度較大，這背後反應的實際上是中小企業的商務需求仍然偏弱。

而從節奏上看，「518 禁酒令」政策推出後，5 月下旬開始在各個地方強化執行，因此雖然政策的影響在 7-9 月環比減弱，但如果從同比的角度來說三季度實際上無論從動銷還是價格的角度來說對於酒企的壓力都是最大的。

三、係列酒下滑嚴重

3Q25 係列酒實現營收 41 億元，同比下降 33.7%。根據去年年底經銷商聯誼會上茅台傳遞的信息，2025 年係列酒目標不低於茅台過去 5 年的平均增速（對應 15% 的年復合增長），再結合公司的對係列酒的費用投放規劃，茅台醬香酒 2025 年投入費用較 2024 年要增加 15 億元，同比增長 50%，茅台的本意自然是想通過係列酒積極參與次高端及以下醬酒的競爭，填補茅台酒下滑的份額。

但從實際的情況上看，在「禁酒令」以及需求持續走弱的情況下，實際上係列酒的壓力顯然要大得多，在價格全面倒掛 + 渠道高庫存（1935 目前在 2 個月以上，其他係列酒要庫存水平要更高）的情況下，目前茅台基本只能依賴持續不斷的高費投和高補貼驅動動銷和回款，展望未來，如果想要達成 15% 的增長目標，隱含的四季度係列酒需要實現營收 104 億元，同比接近翻倍的增長，因此除非四季度需求爆發式增長，係列酒想要完成目標難度很大。