大家好，我是海豚君！
$迪士尼(DIS.US) 美東時間 5 月 8 日美股盤前發佈了 2025 財年第二季度（CY25Q1）業績。二季度業績不錯，在市場預期偏謹慎下，多項業務收入超預期，尤其利潤端超預期較多，管理層對今年的展望順勢上調。
具體上：
1. DTC 流媒體捆綁 + 賬戶共享雙策略奏效：二季度流媒體用戶數的淨增加，非常振奮人心。上季度公司給的指引是輕微下降，第三方渠道跟蹤的數據表現，Disney+、ESPN 用戶活躍的趨勢不佳。再加上龍頭 Netflix 又一次超預期的用戶擴展，自然市場對迪士尼的 DTC 業務就沒什麼期待。
雖說漲價效應也能帶動增長，但對於光靠人均付費帶動的增長，更像是飲鸩止渴，總是不讓人安心。因此當 Q2 Disney+ 實際淨增了 140 萬人，並且指引下季度還會 「輕微增長」，同時全年流媒體利潤將在訂閱數增長、漲價、廣告套餐推出以及捆綁内容整合減少資源浪費下，經營利潤同比大幅增長。以 「用戶認可」 的方式換來的增長，無疑會提振市場情緒。
背後原因，海豚君認為恐怕與Disney+ 内容捆綁、打擊賬戶共享以及當期的叫座片《海洋奇緣 2》電影上綫流媒體有很大關聯。
2. 本土公園需求超預期：公園業務是第二個比較驚喜的地方。原本以為，宏觀壓力下，早已走過後疫情紅利周期的主題公園，本土和國際市場都開始會遇到一些增長阻力。再加上今年 Epic 環球公園開始營業（5 月 22 日），市場擔心本土競爭會加劇。
實際上國際市場確實感受到消費疲軟，尤其是中國地區，人均消費在下降。不過這個季度本土客流量恢復了同比 2% 的增長，與此同時，人均花費也增加了 5%，絲毫沒有感受到消費壓力。
除了本身假日季效應外，12 月 「Treasure」 遊輪開始運營，對本地園區消費的拉動也起了不少作用。雖然沒有上調全年利潤增長目標，但電話會上公司提及截止目前，本土公園的預訂量都保持了穩定增長，消除了一部分競爭擔憂。
不過具體會受多少影響，建議邊走邊看，畢竟 Epic 公園月底才開始營業，可以蹲一波首批用戶反饋。
3. 旗艦版將來臨，期待更多催化：體育業務本季度同樣超出預期，公司提高今年利潤增速，從 13% 提高至 18%。8 月將所有 ESPN 内容整合後的旗艦版平台將推出（整合有綫電視 + 流媒體内容，統一採用流媒體訂閱付費的模式），但市場本身預期並不高，因此公司對業績增長的上提，有望提振市場預期。
海豚君觀點
從重組結束，DTC 扭虧拐點後，迪士尼右側向上周期一直不是太順。上季度業績在又一次小失望，海豚君認為雖然暫時沒有充足理由支撐估值上升，但向下空間也是非常有限。
而這次財報前，市場預期也開始學會先保持謹慎。主要是源於 1）Disney+ 在競對（Netflix）面前的黯然失色；2）國際公園紅利期結束開始産生消費疲軟，本土市場新增競對 Epic 環球公園；3）體育内容競爭加劇，使得市場對秋天推出的 ESPN 旗艦版也沒抱什麼預期；
再加上特朗普前兩天剛過發佈要挾的 「電影關稅」 和中國限制電影進口的反擊，雖然還沒公佈細則，是否真的落地還不好說。但這不僅會增加迪士尼國際投資成本，還會引發市場從實物貿易對抗上升到虛擬内容對抗的擔憂。
因此這份二季度的成績單，更像是預期保守下的及時雨，掃去了市場對迪士尼持續情緒低落的陰霾。實際上，海豚君一直在期待迪士尼在 Iger 完成業務重組的拐點之後，迎來一個比較順暢的向上周期。但期間因為各種行業動蕩，再加上本身迪士尼作為傳統公司，轉型需要一個過程，因此才不斷延期至今。
比如去年起電影業務就是一個大周期，雖然中間部分影片上綫延期，以及口碑翻車，但好歹供給量上來了，至少能保證每半年出一個 10 億美金級別票房的熱片。比如《頭腦特工隊 2》、《死侍與金剛狼》、《海洋奇緣 2》等等，近期上映剛一周的《雷霆特工隊》，全球票房已經超 1.7 億。接下來半年至一年，多個潛爆片都在排期。
而其他隨著本土公園提前趨穩，8 月 ESPN 旗艦版發佈，迪士尼要繼續講反轉向上的故事，短期並不缺催化。中長期上公園投入已經提上日程，不僅 300 億投資本土公園擴展板塊，還將在中東與當地機構合作運營全球第 7 家迪士尼公園，隱含著貢獻最大利潤的體驗業務，還將有更多的增長空間。
估值角度來說，盡管財報後已經漲了 10%+ 到了 1880 億美金，但對比 2025 年 EV/EBITDA 依舊只有 11x，假設 26 年增速 10%，那 10x 左右的 EV/EBITDA 也是處於歷史中樞以下水平。而由於各業務之間有自己的經營增長周期，按照分項估值可能才更能反映真實價值，按照 12x 公園體驗、15x 電影業務以及 8x 體育業務的分部估值來看，對應 26 年業績，即當下情緒積極時，估值可以看到 2300 億美金。
一、認識迪士尼
作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業務架構也經歷了多次調整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的 「駐顔術」》中有過詳細介紹。
近一年涉及到集團層面的重大調整，不僅換了領導班子，還改變了業務架構，變更了戰略重點。新的業務架構下，主要分為三大板塊——【娛樂】、【體育】、【體驗】：
- 原架構與新架構的區別？
新架構主要突出了 ESPN 的戰略地位，將 ESPN 頻道和 ESPN+ 單拎出來成立一個體育業務部，足見公司的重視。
（1）【娛樂】業務包含：原有綫渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、内容銷售，同時處置了一些部門整合過程中重復的業務綫以及收益偏低的傳統渠道。
（2）【體育】業務包含：ESPN 頻道、ESPN+、Star
（3）【體驗】業務包含：公園體驗、酒旅遊輪、商品消費等，和之前的業務類似，但具體財務數據上還是因為業務上的一些調整，與之前的數值有一些誤差。
2、投資邏輯框架
（1）框架改變體現了一個重要戰略調整——内容與分發渠道不再割裂成兩個業務，而是融合在一起，新的業務結構更多的是依據不同的内容來劃分。
這樣可能從源頭上解決了一個問題——即同樣的内容可能適合在不同的渠道上首發。前兩年迪士尼糾結在熱門大片到底先上 Disney+ 還是先上影院的問題，在嘗試綫上綫下同時上後，反而拖累部分熱門影片的最終票房表現。繼而演員分成受損，也破壞了迪士尼與一些明星演員的合作關係。
（2）【體驗】業務多年發展已經較為成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態下，可以視為一個穩定現金流。
（3）【娛樂】本質上就是在做迪士尼影片的制作與發行，包含了幾大鼎鼎有名的工作室、傳統渠道和流媒體渠道，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。
其中的流媒體業務，仍然是迪士尼未來中長期的業務聚焦重心。只是這兩年原本是作為迪士尼傳統業務穩定下，能夠博得增量收入和利潤的成長型業務。但前端流媒體的競爭在疫情期間加速白熱化。而迪士尼在本身不具備自制劇集内容的累積優勢，巨額投入卻換來血虧。
作為跷跷板的兩端，流媒體發展火熱的同時，傳統媒體的老業務自然不能獨善其身。隨著傳統媒體趨勢性衰敗，流媒體對迪士尼來說不能算是完全意義上的增量了，而有很大一部分是在彌補傳統渠道的沒落。
（4）迪士尼的新寵【體育】業務可能才是衍生出來的一條新成長路綫。雖然 ESPN 在迪士尼體内也運營多年了，但體育内容以及相關産業，也在進入越來越多的流媒體公司視野，比如奈飛也多次提及他們對體育内容的重視和加大投入。
而近期的變化是，迪士尼將與同行華納兄弟聯手，再整合自身福克斯的内容，2025 年推出全新版的 ESPN 上綫，相當於是給體育賽道的押注再次加碼。
二、詳細業績指標圖表
1. 流媒體訂閱：量價齊增
2. 經營利潤：季節性波動，改善趨勢不變
3. 内容投資：巅峰期已過，投入回歸正常
4. 分業務情況：
<此處結束>
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