Shopify: 「關稅利劍」懸而未決，小商家最受傷？

北京時間 5 月 8 日晚美股盤前，美國獨立電商龍頭$Shopify (SHOP.US) 公佈了 2025 年 1 季度財報，核心問題是較高的估值下，當季和下季指引的利潤增長低於預期，詳細要點如下：

1、MV 增長如期走緩，關稅影響暫未顯現：關鍵的經營指標-- Shopify 本季的 GMV 總額為$748 億，同比增長 22.8%。雖較上季度放緩約 2.9pct（剔除匯率逆風後，實際下滑幅度僅 1pct），與市場預期是大體一致的，增長仍比較堅韌。

考慮到美國整體綫上消費（以非門店零售為參考指標）的增速是從 4Q 的 9% 下降到本季的 4%，因此本季公司的 GMV 增速放緩更多只是反映了宏觀消費情緒的走弱，尚沒實際性體現出關稅帶來的負面影響。

2、MRR 增長逆勢小幅提速：反映訂閱業務的MRR（月重復性收入）指標本季末為$1.82 億每月，與市場預期的 1.83 億大體相當。同比增長 20.5%，相比上季度有 1pct 的提速，增長趨勢有所改善。

結合高頻數據，1Q 公司的 App 下載量增速較上季度是有所放緩的，但 MRR 增長卻逆勢提升。可能是公司的商戶訂閱産品結構向高端産品傾斜，或者公司在先前推廣的免費試用活動有所調整（例如減少了活動的推廣範圍）。

3、商家服務變現率走高：營收上，商家服務本季收入$17.4 億，同比增長 28.9%，雖較上季降速 3.7%，但比市場預期高出約 2pct。按商家服務收入/GMV 計算的商家服務變現率同比走高了 10.9bps 到 2.33%，高於預期的 2.29%。

結合管理層電話會中表示支付滲透率為 64%（沒有提及具體小數位）同比提升 3.5pct，以及 PayPal 渠道支付確認口徑變為 1P，公司推廣的 Shop Pay 支付和綫下 POS 支付等都有利於支付滲透率的提升（反應為 GPV 佔 GMV 比重的提升），從而傳導到變現率的提升上。

4、本季訂閱服務收入則為$6.2 億，同比增長 21.3%，環比減速 5.6pct，稍稍低於市場預期的 22%。乍看之下，訂閱服務收入的增速環比放緩與 MRR 環比小幅提速的情況相矛盾。

但部分原因是MRR 指標和與當季確認的營收有時間錯位（MRR 反映的是本季度末這一時點的情況，一定程度上是指引下季收入的領先指標）。上季度時 MRR，受前文提及的免費試用的影響，增速的顯著下降（從 3Q 的 24% 下降到 4Q 的 19.5%），預示了本季訂閱收入的顯著下滑。而本季 MRR 的小幅改善這意外著下季度的訂閱收入增速很可能會小幅提速。

5、毛利率超預期走低：整體上，歸功於商家服務變現率好於預期的提升，Shopify 本季整體收入同比增速 26.8. %，比預期略高 0.9%。但公司兩大類營收的毛利率都同比下降，是一個預期外的壞消息。

具體來看，訂閱服務收入的毛利率同比下降了約 1.2pct，可能部分是由於上季度開始的免費試用活動的影響（體現在上季度 MRR 增長的跳水）。

商家服務業務的毛利率也同比下降了 1.5pct，雖然毛利率會走低市場是有預期的，但仍比市場預期略低了 12bps。應當也有 PayPal 渠道産生營收的確認口徑從 3P（按淨收入計），轉化為 1P（按毛收入計）的影響。

整體上，Shopify的毛利率同比收縮了約 1.4pct，毛利潤同比增速僅為 22.4%，反跑輸營收增速，也略低於市場的預期。

6、費用支出略微偏多，但仍處在收縮周期：費用角度，本季Shopify 的經營費用支出也比預期的 9.6 億稍多，實際支出約$9.7 億，主要是營銷費用支出和壞賬損失費用多於預期。尤其是壞賬損失同比增長了 47%，經濟走弱下居民壞賬率可能走高。

不過抛開預期差，本季營銷和研發費用同比增速都為 12% 左右，整體經營費用僅同比增長 11%，遠低於收入和毛利的增速。經營費用率仍是在收縮周期内，本季同比收窄了 5.9pct。

但由於毛利率超預期的下滑，Shopify 的利潤率雖仍在提升周期中，但提升幅度比預期的要低。公司關注的自由現金利潤率本季為 15.4%，同比提升 1.9pct，但低於市場預期的 15.6%。在營收超預期的情況下，最終自由現金利潤$3.63 億反而略微低於預期的 3.65 億。

7、對下季的指引上， Shopify指引收入增速為 mid-twenties，即較本季不會有明顯的降速，是好於市場預期約 23% 的增速。同樣體現出關稅的影響截至目前仍沒有特別明顯的體現。

不過對下季毛利潤的同比增長指引僅為 high-teens，即要下降到 20% 以下，較本季會再度滑坡，且低於市場預期的 21%。即毛利率下滑的問題會繼續。也因此，公司對下季 FCF 利潤率的指引是和本季接近，即約 15% 上下，明顯低於市場預期的 17%，去年同期則為 16.3%。換言之，利潤率的提升趨勢到下季可能會停滯，甚至可能同比下降。

海豚投研觀點：

概括來看，Shopify 當季的表現雖有亮點也有瑕疵，但整體略偏負面。相對亮點是 GMV 增長仍比較堅韌（但這也在市場預期之内），由於與支付滲透率和變現率的提升，使得營收增長上 Shopify 本季的表現不差，甚至可以說是相當有韌性的。但問題是本季和下季度指引都指向毛利率的收窄，並進一步導致 FCF 利潤率也不及預期。

雖然由於 PayPal 渠道確認收入口徑變更會拖累毛利率，是共識的已知影響，但連續兩個季度毛利收縮幅度超出預期，顯然仍是個壞消息，也可能暗示著有公司加大了對商戶的費用減免或折扣的可能性。

展望後續發展，雖然從當季表現還是對下季的指引，都體現出關稅或可能的消費（尤其是可選消費）的走弱尚沒有明顯的體現。但由於 Shopify 的商業模式，是主要服務於獨立商等相對規模較小的商戶，抗風險能力相對較弱。且 GMV 構成中近半是服飾商品等典型可選品類，可以說是受關稅和可選消費走弱影響最直接且顯著的。

實際上，業績前主流外資行對本季、包括下季的增長並不會明顯走弱，是有充分預期的。市場更關注的是下半年的增長到底會不會走弱，這個目前沒法解答與落地的問題。

由於上述宏觀風險懸而不決，而公司當前的市值對應 25 年收入約 9x~10x PS，若按盈利看對應 26 年 FCF 利潤更是超 40x 的估值，顯然是不便宜的。在當前風險波動較大的環境下，Shopify 顯然並非一個能起防守作用的標的。

以下為本季財報詳細解讀：

一、GMV 增長如期走緩，關稅影響暫未顯現

關鍵經營指標—Shopify 本季的 GMV 總額為$748 億，同比增長 22.8%。雖較上季度放緩約 2.9pct，但與市場預期是大體一致的。和市場業績前的預期類似，關稅在 1Q 尚未實際性影響公司業務和消費者的購物意願。

考慮到，美國整體綫上消費（以非門店零售為參考指標）增速是從 4Q 的約 9% 下降到了 4%，公司本次 GMV 增速的放緩更多只是體現了宏觀消費情緒的走弱，尚沒體現出關稅帶來的影響。

本季度公司依舊沒有披露 GPV 的數據，有可能仍是因為PayPal 確認口徑改變（從原本視為第三方支付渠道，變更成視為第一方）的調整尚未完成。按管理層電話會中的表述，本季支付的滲透率為 64%（由於沒有提及小數位，假設為 64.0%，但可能會低估）。由此倒推 GPV 的同比增長在 32% 或更高。

二、MRR 增長逆勢提速，用戶結構繼續升級？

反映訂閱業務表現的 MRR（月重復性收入），本季末為$1.82 億每月，與市場預期的 1.83 億，大體相當。同比增長 20.5%，相比上季度有 1pct 的提速。雖稍稍低於預期，但增長趨勢有所改善。

結合高頻數據，1Q 公司的 App 下載量增速較上季度實際是有所放緩的，而 MRR 增長卻逆勢提升。反映出公司商戶訂閱産品結構可能有所向高端産品傾斜（不幸的是公司不再披露 Plus 商戶 MRR 的佔比，沒法驗證），或者公司在先前推廣的免費試用活動有所調整（例如減少了活動的推廣範圍）。

三、變現率提升高於預期，營收增長跑贏 GMV

營收層面，商家服務本季收入$17.4 億，同比增長 28.9%，雖較上季降速 3.7%，但比市場預期高出約 2pct。按商家服務收入/GMV 計算的服務的變現率同比走高了 10.9bps 到 2.33%，高於預期的 2.29%，因此商家服務收入增速跑贏底層 GMV 的增長。

雖然公司沒有披露 GPV 數據，但前文提及的 PayPal 渠道支付確認口徑變為 1P，以及公司推廣的 Shop Pay 和綫下 POS 支付，都有利於支付滲透率的提升（反映為 GPV 佔 GMV 比重的提升），從而對促進公司變現率的提升。

本季訂閱服務收入為$6.2 億，同比增長 21.3%，環比減速 5.6pct，稍稍低於市場預期的 22%。乍看之下，訂閱服務收入增速環比明顯放緩的趨勢與本季 MRR 是環比小幅提速的情況相互矛盾。

但實際上，上季度時 MRR 的增速已提前下降（從 3Q 的 24% 下降到 4Q 的 19.5%），但當時訂閱營收卻並未跟隨減速。當時我們已預計到 MRR 作為領先指標，其在 4Q 時增長的明顯放緩（受免費試用的影響），即便有暫時的時間錯位在 4Q 尚未傳導到收入上，到 1Q 則大概率會體現出來。實際果然如此。換言之，下季度的訂閱收入增速很可能較本季會有小幅改善。

整體上，歸功於商家服務變現率提升好於預期，Shopify 本季整體收入同比增速 26.8. %，比預期略高 0.9%。

四、兩大業務毛利率雙雙下滑，毛利增速跑輸營收

雖然歸功於變現率的提升，Shopify 本季在營收增長上表現符合預期，但毛利潤角度，公司兩大類營收的毛利率都同比下降，是一個預期外的壞消息。

具體來看，訂閱服務收入的毛利率也同比下降了約 1.2pct，我們認為可能部分是由於上季度開始的免費試用活動的影響（已體現在上季度 MRR 增長的跳水）。

而商家服務業務的毛利率也同比下降了 1.5pct，雖然毛利率會走低市場是有預期的，但實際仍比市場預期略低了 12bps。應當也有 PayPal 支付確認口徑從 3P（按淨收入計），轉化為 1P（按毛收入計）的影響。